时间：2022-11-24 01:18:11 | 浏览：55
在分析公司之前，先说一点不太光彩的历史。
本来不太愿意说的，因为我怕被人拿刀捅，怕被内蒙古的警方“跨省追捕”。
被捅和被追捕这两个梗不知道有没有人知道，不知道就算了，我是真怕，不过伊利好像没干过，据说蒙牛干过。
为了安全起见，先说明：下面的内容，不能当真，我也没有任何证据，可能是空穴来风，不管过去有什么负面的东西，伊利和蒙牛现在的产品都很好。
而且过去的负面事件不代表现在，公司现在挺好，我重点关注的对象。
简单地说几个事情。
伊利的前身是呼和浩特市回民奶食品厂，当时伊利非常艰难，一直亏损。
1983年，有个叫郑俊怀的，当了新厂长，可能大家都不认识郑厂长，但是他手下有个狠人，叫“牛根生”，这应该都认识。
没有意外，在这两人的经营下，伊利很快就扭亏为盈，快速发展。
到了1996年，伊利规模已经很大了，所以成立了伊利集团，公司性质变了，人物岗位当然也跟着变，郑俊怀自然是董事长，还兼任CEO，牛根生依然是副手（副董事长兼任副总）。
由于牛根生太厉害，功高盖主自古以来可都没有好下场。
1998年牛根生就被“开除了”，转手就创立了蒙牛集团。
也就是从这个时候开始，中国的奶制品行业开始不断地出现各种负面事件。
当时奶制品技术并不发达，行业非常分散，几乎都是地区性企业，因为奶制品保质期太短。
这个时候伊利和蒙牛优先解决了包装问题，跟瑞典的“利乐包装”合作，才有了后面一盒盒的常温牛奶。
从此保质期很短的“低温巴氏奶”转为保质期大大延长的常温奶。
利用这个优势，原本的竞争对手伊利和蒙牛居然合作了，一起携手大规模的占领全国市场，让地方奶制品企业节节败退，比如光明作为当时的老大，就这样被挤了下来。
没过多久，光明、燕塘、三元、新希望这四家当时的头部企业无奈之下也联合起来，共同抵抗伊利和蒙牛。
方式就是他们同样也找到美国的一家包装公司，“美国国际纸业”，新的包装也为他们的“鲜奶”延长了保质期。
此时伊利和蒙牛眼看就要彻底击垮其他地区奶制品企业，听说发生了一件事。
纯粹是听说，我啥都不知道，也不知道真假，伊利和蒙牛千万别找我麻烦。
据“谣言”称：2005年，伊利和蒙牛联合标准化管理委员会，禁止奶制品企业使用“鲜”这个字，也就是不准用鲜奶的名义了。
从此之后地区奶制品企业不能再用“低温鲜奶”去宣传，这个影响非常大，所以传统奶制品企业都被打击得奄奄一息。
这个情况持续了整整三年，到2008年1月1日才解除“禁鲜”。
就是这三年，伊利和蒙牛趁机快速占领全国市场，几乎垄断市场。
也就是这三年，其他奶制品企业为求生存，不得不降低生产标准，质量越来越低。
也就是这三年，各企业开始往牛奶里面添加各种化学物质，比如“三聚氰胺”。
其实也就三聚氰胺给报出来，还有抗生素、乳清粉、脂肪粉等等，反正哪个指标低了就加哪种原料。
最后三聚氰胺事件一发不可收拾，无奈之下，“三鹿”这个可怜虫被推出来斩首示众。
但是三鹿仅仅只是其中之一而已。
而且三鹿垮了之后，只是换了一个名字，新名字我就不说了，现在依然卖得很好。
在三聚氰胺爆发之前，有位鼎鼎有名的“打假人”蒋卫锁早就揭露了这个黑幕，为此他妻离子散，而且在三聚氰胺暴露后，他就被捅死了。
还有某某普通市民，名字我忘记了，因为他女儿喝了这种牛奶，得了肾结石，某某企业想私了，该市民同意，正准备见面拿钱的时候，等待他的不是赔款，而是警察，居然被抓了，时隔8年，到2017年才被改判无罪释放。
还有关于奶农为了申斥奶企的欺压，反而被抓的事情，在当地可是数不胜数，没办法，已经没有其他奶企可供选择了。
还有关于卫生问题，尤其是那个冰淇淋，某学生去蒙牛实习，写了一篇实习记录，网上应该还有，曝光了生产过程，让人不忍直视，后来蒙牛不得不公开道歉，然后不了了之。
算了算了，不说这些东西了，资本是无情的，资本是带血的，胜者为王。
今天的主题不是讲这些负面的历史，只是想起来唠叨几句，而且再三重申，以上内容我也不知道真假，自己查去，资料多得很。
现在的奶制品质量按道理应该都是可以的。
回到今天的主题，伊利股份的研究，伊利无疑是一家非常优秀的企业，是一家能为股东赚钱的企业，公司的基本信息应该都知道，我就不过多赘述了。
伊利的产品有四大系列，分别是“液态奶、奶粉、酸奶、冷饮“。
其中液态奶系列产品很多。
是不是很多名字都非常眼熟，熟悉就对了，不然将近1000亿的营收怎么来的。
左边这六款在很多电视节目上都打过广告，尤其是综艺节目，所以每年都是两百多亿的营销费用，一直居高不下。
液态奶也是伊利的支柱，营收761亿，占了总营收的79%。
其他几个系列的产品就不提了，除了酸奶，存在感都一般，每个产品都有各自的巨头。
伊利的公司架构比蒙牛要稳定，自从2004年闹过一次高管风波之后，这十几年来，管理层是相当不错的。
股权结构主要分三大块：沪港通、基金、呼投。
沪港通依然位居第一大股东，海外资金还是很看好伊利的。
有不少基金公司都配置了伊利股份的股票，最大的就是易方达。
呼投是呼和浩特投资有限责任公司，在2005年接手了彼时金信信托手中14.33%的股份，成为伊利当时最大的股东，现在依然占股8.85%，为第二大股东。
另外伊利的管理层持股也是很高的，董事长潘刚就持股4.71%。
这位潘刚确实厉害，地地道道的内蒙古人，1992年加入伊利，当一个小小的质检员，一路高歌猛进，十三年时间，就当上了董事长。
绝对的屌丝逆袭典范。
自从2005年接手伊利以来，稳坐钓鱼台17年。
潘刚的厉害之处在于稳，当时牛根生创立蒙牛，在没有奶源，没有设备的情况下，依然硬生生的一步步超越了伊利，因为牛根生的营销能力太强了。
随便讲一个例子，当年伊利规模还很小的时候，郑俊怀在某一天晚上给牛根生下达了一个任务，给他一百万，要让某座城市第二天人人都知道伊利。
一百万并不多，一个晚上的时间很紧迫，但是牛根生做到了，哪个城市我忘了。
面对后来者居上的蒙牛，潘刚很沉稳，他清楚地知道拼营销肯定拼不过蒙牛，所以发挥自身优势，紧抓奶源，扩大生产。
伊利的稳健在高层上体现得很明显，潘刚上面说了，当了17年的老大。
另外两位副手，赵成霞、刘春海从2007年到现在，也已经15年了，都持股1.5%。
这种三巨头在职时间都在15年以上的情况，还是不多见的。
伊利曾经最引以为傲的是他的奶源。
行业有这样一句话：“得奶源者，得天下。”
之前我国第一大奶牛养殖企业“优然牧业”，就是伊利100%控股，不过2015年，伊利把优然给剥离出去单独上市，目前伊利仍占股34.8%。
略微提一下优然牧业，规模非常大，当然只是相对国内来说，有73座牧场，38万头奶牛，每年产奶量将近200万吨。
这个数据对于国际大牧场来说，并不大，但是在我国算是很大了。
很显然国内的奶源是远远不够各奶制品企业所需的，虽然伊利去年又全资收购了“中地乳业，把9座牧场、7万头奶牛纳入旗下，但还是不够。
在国外也在进行收购，比如2019年收购的新西兰第二大乳业合作社 Westland Dairy，年产奶量将近90万吨。
这三家年均产奶量总共大概330万吨。
伊利的奶量需求大概是700万吨左右，自己就解决了48%将近一半的需求，这是很有优势的。
从奶源质量上来看，伊利之前的质量确实不怎样，这也是这么多年长期被社会所质疑的原因，但是收购优然牧业和中地乳业，让他的奶源质量上了一个等级。
虽然我国由于实际国情所限制，牛奶标准要比欧美国家标准低，比如蛋白质含量3.3g在欧美那边是低标准，很容易就达到，但是在我国就属于高标准，所以国标要求蛋白质含量2.8g即达标。
再比如欧美那边的菌落数标准都是10万以下，我国的标准是200万，宽松了20倍，这里面最严苛的是丹麦，居然要求只有3万以下。
这个现象确实不乐观，但是没办法，两个原因。
第一个、我国的奶牛质量、饲养技术、气候环境等等，都比欧美国家要差；
第二个，文章一开始讲的黑历史，我国奶制品企业前期为了竞争抢占市场，没有把重心放在奶源质量的提高上，都一门心思赚钱，比如牛根生，就一营销狂人，厉害得一塌糊涂，但是产品上面自然就落下了。
说起这牛根生，现在成为了大名鼎鼎的慈善家，我估计是去求心安的，我身边有一些前几年做金融的，去衡山求神拜佛是每年必不可少的项目，原因你们应该都懂。
伊利前期的质量比蒙牛也好不到哪去，不过这优然和中地后来的奶源质量还是不错的。
优然牧业的奶源蛋白质含量高于3.3，菌落数量低于13000。
中地乳业的奶源蛋白质含量也达到3.36，菌落数量低于12900。
这个品质就已经很接近欧美标准了。
伊利的产量是全国老大，要领先蒙牛不少，而且每年都在稳步增长。
上图是伊利股份三个核心产品系列的近五年产量。
液态奶的柱子高高耸起，每年都在稳步小幅度增长，2020年只增长了一点点。
酸奶这几年几乎保持不变，奶粉产量也有所提高，不过提高的原因是2019年合并了Westland Dairy Company Limited这家公司，当然我做的这个图表，奶粉包含了奶制品。
说起伊利的渠道，自然就想起他的两次”织网“行动，一次是2006年，另一次是2012年。
尤其是2012年后，伊利花大代价加速渠道的下沉，到2020年，液态奶终端网点超过了190万个，而且其中110万个是乡镇网点，渗透率高达85%。
伊利的这个布局是非常有前瞻性的，因为目前奶制品的销售主要还是以大型超市为主，渠道的下沉在未来会体现很大的价值。
城市居民目前是消费的主力军，但是乡镇村的消费力也在逐年提升，现在大家都在城市的各型超市同步竞争，以后村级网点发力，竞争力会逐渐拉大。
当前大中型超市是液态奶、酸奶、奶酪的销售绝对主战场，上面这个图确实很符合我们身边亲身经历或者体会的场景。
对于我来说，逛超市顺便买点牛奶，是必须的，平时想喝牛奶，比如早晨，很可能在楼下小超市买一盒直接喝。
酸奶我自己基本上没买过，都是自己做，从超市买回来的牛奶，前天晚上做好放烤箱里发酵，第二天就可以喝，非常方便，而且我的美食手艺杠杠的。
这些产品里面，奶粉的购买渠道变动最大，2010年之前，商超还是买奶粉的主要阵地，占比高达80%，2010年后，母婴店开始大肆兴起，街头巷尾到处是母婴店，奶粉的销售逐渐转移到母婴店，从占比12%迅速攀上到现在的60%。
然后2014年后，电商发展的巅峰期，奶粉在网上的销售占比也逐渐增大，从上升到现在的30%。
伊利之所以能反超蒙牛，靠的就是这套渠道下沉的战略，蒙牛前期主要依靠大超市，因为当时牛奶的销售主要以超市为主，但是伊利的两次织网后，恰好消费者习惯也发生了改变，终端优势直接让伊利的营收和净利润都迅速超过蒙牛，优势一直保持至今。
而且这个优势还会一直持续下去，因为伊利的村级网点数量将近是蒙牛的2倍。
伊利股份的业绩一向都是不错的。
2021年的年报还没有出来，就先忽略，不过根据前三季度的业绩来看，2021年全年的收入也是不错的。
上图是近十年伊利股份的营业总收入情况，非常明显的特点，营收环比都保持在30%左右，上下浮动仅一个点，非常稳定。
同比增长绝大部分也都保持在10%以上，2016年是一个特殊情况，具体事件就先不说了，得不短的篇幅。
2020年同比增长7.4%，不够10%，这个肯定是需要疫情来背锅的。
从2021年的前三个季度来看，营收已经达到850亿，就算第四季度只有200亿，2021年全年也有1050亿，增长率会恢复到10%。
再来看近十年的净利润。
近十年来，净利润也在同步增长，虽然增长速度不快，好在稳定，每年都多几个亿的利润，当然2020年依然还是要疫情背一点锅，净利润几乎和2019年持平。
增收增利，营收净利双双稳步增长的情况，伊利是表现最好的，同行的其他企业波动明显要大一些。
其实在毛利率上，伊利、蒙牛、雅士利都是差不多的，都在36%左右，光明稍微低一点，也差不远。
这中间就飞鹤一骑绝尘，毛利率奔着80%去了。
后面也会分析飞鹤这家公司，我国的消费者心理有点奇怪，这话不是我说的，是飞鹤董事长亲口说的。
你看冷友斌董事长说：“消费者的认知是，好的就等于是贵的。”
可怜天下父母心，都希望给自己孩子尽可能好的东西，他们担心便宜的奶粉质量不好，所以最开始的时候，飞鹤或者合生元的奶粉价格其实都不贵，有很便宜的奶粉，无奈没人买。
其实归根结底还是被前些年的质量问题搞怕了，真是一朝被蛇咬，十年怕井绳，就当买个安心，贵点就贵点。
上图所示，大家的毛利都比较稳定，很明显有个问题，为什么其他几家公司的都没伊利赚钱厉害呢？
你看他们的净利率，如下图所示。
飞鹤不管他，那是个变态，除此之外，伊利的净利率每年都保持在8%左右，明显比同行其他企业要高。
问题就在于费用上面，伊利的四大费用控制得非常精确。
销售费用率近5年都维持在23%左右，略微有下降的趋势，在大众商品零售行业，这个表现是很稳的。
营收的增长并没有牺牲利润，也没有使得费用率同步高升。
两个方面因素决定的，奶源和渠道。
这两样前面都分析过，伊利掌控了我国30%的奶源，而且是深度控制，足够伊利股份一半的需求，这对原材料的稳定控制非常有利。
渠道刚说了，网点的广度和深度，都排第一，而且甩第二很远。
生产和销售都可控，业绩自然也就可控了，除非有不可控因素，比如疫情，不然2021年的业绩很容易就可以算出来大概是1070亿左右。
所以伊利的ROE近5年都保持在23%左右，远远高于同行其他企业。
伊利股份的业绩主要靠“液体乳”创造，2020年，液体乳的营收就高达761亿，占总营收的79%。
但是液体乳的增长速度明显放缓，同比只增加了6%，低于2019年。
近10年的液体乳业绩表现可以很清楚地知道，液体乳市场已经饱和，很难在短时间内有个好的突破。
因为伊利的常温奶产品市占率已经高达39%，低温奶市占率达15%，高端有机白奶和常温酸奶位居市场第一。
这么高的市占率不可能还有多少增长空间，蒙牛也不是吃素的，他们两家合起来一起的市占率已经超过80%。
再看看伊利的奶粉，业绩占比不高，但是奶粉的增长速度很快，2020年营收129亿，同比增长28%。
从2021年的季报来看，伊利的奶粉市占率已经达到8%，而且还在逐渐提升，自从收购澳优以来，公司在奶粉这一板块已经很成熟，形成牛奶粉+羊奶粉的双赛道并进。
虽然2021年市占率提升了2个百分点，但是前几年一直维持在6%左右的水平。
澳优并进来后，按照澳优原本就有6%的市占率，伊利2022年的奶粉市占率估计能达到12%-14%，这是很大的一个提升，将超越达能，位居行业第二。
而且根据澳优的业绩表现，2022年可能会给伊利带来80亿左右的营收。
抛开这次收购不说，单看伊利自身的奶粉和澳优自身的奶粉，业绩提升很慢很难，奶粉的复购性非常强，很少有人给宝宝不停的更换奶粉品牌。
也就是说伊利奶粉未来的增长主要在新生儿市场以及抢占其他品牌市场。
当然还有不断涨价的奶粉。
看这个价格增长趋势，每年都在涨，现在我国的奶粉单价已经是世界上最贵的奶粉。
尽管我国奶粉利润如此之高，而全行业CR3仅仅才37%，远低于发达国家的75%左右，主要原因是很多老百姓不信任所谓的国产品牌，要么觉得国外的奶粉好一些，要么有各自的偏执。
所以奶粉行业集中度还很低，这是机会，但是难度很大，时间会很长，首先得要我国老百姓转变观念，国产奶粉取得信任度，才有可能提高集中度，龙头才会有更快的发展速度。
关于成人奶粉市场，我不看好，伊利2020年的成人奶粉市占率已经高达42%，位居行业第一，我觉得这已经是天花板，不会再有很大的提升，毕竟成人平时没有泡奶粉喝的习惯，至少我身边没有。
伊利的酸奶表现也不错，酸奶的四家头部企业：伊利、蒙牛、君乐宝、光明。
我国的酸奶市场增长非常快，但是酸奶分为常温酸奶和低温酸奶，常温酸奶各大企业表现都很好，比如安慕希，2014年销售还不足10亿，到了2019年，居然增长至273亿，CAGR高达96%，非常恐怖，不过常温酸奶经过这几年的爆发式增长，现在已经是稳定期。
低温酸奶相对来说就要少很多，伊利作为酸奶市占率的老大，依然卖得不是很好，主要原因是酸奶绝大部分用户是女性和小孩，成年男性很少去买低温酸奶喝，因为太麻烦，一杯低温酸奶，容易喝的就一半，还剩一半沾在包装盒上，需要勺子刮或者舔，我是没这么勤快。
不过从增长上看，低温酸奶是最大的一个增长点，这个后面的行业分析里面会说，说明勤快的女性还是很多。
总体来看，伊利的特点就是稳健中缓慢增长。
除了财务费用，其他数据变化都不大，财务费用增多，是因为上一年伊利短期负债增多导致利息支出增加所导致。
经营现金流非常健康，投资没有大动作。
再来简单分析一下行业
首先说一点这个行业的特殊性，不能用“重量”去看行业，比如奶粉，2021年的零售规模达到1600亿以上，位居奶制品的第一位，但是如果从重量上去看，奶粉100万吨都不到。
原因都知道，一个有水分一个没水分。
然后说一下我国的奶源问题。
我们国家虽然面积不小，但是人口太多，草原太少，导致奶牛数量和质量远远比不过国外。
我们除了少数地区有牧场，奶牛是草地放养，比如新疆，建设兵团弄的花园牛奶，这是我常喝的牛奶，他们就是天然牧场放养的奶牛产出的牛奶。
大部分奶牛的养殖都是室内养育，可能很多人没见过，跟公寓一样，每头奶牛几平方的房子，自动化设备喂养，自动化机器挤奶。
这样有两个好处：
第一个、没有草原场地限制；
第二个、方便提高奶源质量。
人工喂养的优势是能控制奶源的营养成份，比如蛋白质低了，在饲料里面多加点蛋白质就是，很方便，所以伊利蒙牛等大品牌，他们的牛奶营养成份这么高还可控的本质因素在这。
但是即便如此，我国还是非常缺乏奶源。
我国的奶制品零售已经高达6000亿，而且还在以每年5%左右的速度增长（2020除外），这么大是市场规模，所需的奶源量非常庞大。
从上图可以看出，我国奶源的需求量逐年在增多，说明市场规模越来越大，但是国产奶源几乎是稳定的，进口量自然就逐年增大。
在这种背景下，得奶源者得天下，就十分合理。
奶源属于养殖业，成本非常大，周期非常长，效率非常低。
这样的上游特点非常考验下游企业的平衡能力，如果过多的投入上游产业链，很容易拖累企业本身，但是如果不控制上游，被竞争对手控制的话，后果显而易见，将失去天下。
这一点伊利做得比较好，适当的在国内外收购牧业公司，现在伊利自由牧场的产奶量达到320万吨，接近自己需求的一半。
再来看看需求端。
整个乳制品行业目前已经高达6200亿，但增速是放缓的，从2015年后开始，增速稳定在5%左右（2020年除外），行业已经到天花板，很难有一个大规模的增长。
我们把乳制品行业分拆来看，我简单的分为三块：液态奶板块、酸奶板块、奶粉板块。
液态奶板块都不用分析，大家都知道，早就已经是成熟期，很难再增长。
我把液态奶和酸奶放在一起做个比较。