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财熵|登顶千亿,伊利难掩寒意

时间:2022-11-24 01:51:06 | 浏览:526

图源网络作者|彭格今年4月27日,伊利股份(600887.SH)发布2021年年报及2022年Q1财报。2021年伊利营业收入、净利润双双创新高,实现营业总收入1105.95亿元,同比增长14.15%;净利润87.32亿元,同比增长23%;

图源网络

作者|彭格

今年4月27日,伊利股份(600887.SH)发布2021年年报及2022年Q1财报。2021年伊利营业收入、净利润双双创新高,实现营业总收入1105.95亿元,同比增长14.15%;净利润87.32亿元,同比增长23%;扣非净利润同比增长19.9%,增幅创5年之最;当期净利润率提升57个基点至7.87%。

伊利2021年营收、净利双双创新高 图源伊利2021年报

而同期发布的伊利2022年一季报数据也可圈可点:营收达310.47亿元,同比增长13.47%;净利润35.08亿元,同比大增24.08%。

值得一提的是,2021年伊利营收首次突破千亿元。

以“千亿”为标准,中国乳业的行业竞争梯队也产生了变化——截至目前,千亿以上规模乳企,有且仅有伊利一家。紧随其后的是蒙牛(02319.HK),2021年实现营收881.41亿元。有业内人士认为,这意味着中国乳业彻底告别了“双寡头”时代,迎来“一超多强”的市场格局。

中国乳业三大梯队 图引自中国经济周刊

除了业绩上的一骑绝尘,伊利在资本市场的表现亦不遑多让。自1996年上市以来,伊利的市值长期保持稳健增长趋势,从上市时的4.21亿元,上涨到2022年5月7日的2400多亿元,年化增幅稳定在20%以上。

ROE(加权平均净资产收益率)是企业获利能力的重要指标。从ROE表现来看,伊利近10年都保持在22%以上,与其股价的年化涨幅基本持平。这说明伊利估值的提升,主要是得益于其业绩的稳步推进,而非市场的情绪波动。

在疫情仍对乳制品行业存在一定影响的背景下,伊利穿越行业周期、实现增长的逻辑是什么?在繁荣的表象背后,伊利是否存在一些需要防范的因素?财熵试图穿透伊利的财报数据及其商业模式,来找寻答案。


解码业绩亮点与增长逻辑

2021年伊利营收、净利双双创新高,成为亚洲首个营收超千亿的乳企,与另一乳业巨头蒙牛的差距进一步拉大。那么,伊利在2021年的表现有哪些亮点呢?

伊利的成绩,源于其主营业务基本处于强势增长状态。具体而言,2021年,伊利基本盘业务——液态奶一如既往的坚挺,营收同比增长11.5%至849.1亿元;冷饮业务的领先优势进一步扩大,营收同比增长16.3%至71.6亿元;近年来着重发展的奶粉及奶制品业务,崛起势头明显,营收同比增长25.80%至162.09亿元。

从整体来看,伊利的亮点在于其产品结构进一步优化,重点产品发挥出色。

伊利的产品矩阵进一步优化,单品梯队层级分明。截至目前,伊利拥有包括“伊利纯牛奶”、“金典纯牛奶”、“安慕希常温酸奶”在内的三个年销售规模超过 200 亿的超级大单品,“果果昔”、“金领冠婴幼儿配方奶粉”两个百亿级大单品,以及“畅轻”、“欣活配方奶粉”等共计七个10亿级小单品。

重点产品销售持续增长,市占率进一步提升。数据显示,金领冠奶粉、安慕希酸奶、巧乐兹冰淇淋、金典纯牛奶以及甄稀冰淇淋等重点产品的销售收入同比增长15.8%。

根据尼尔森零研数据显示,2021年,伊利婴幼儿配方奶粉零售额市占份额同比提高了1.4个百分点,增速位列市场首位。随着金领冠等奶粉业务的崛起,伊利的业务版图将更加完善,营收、利润增速也将进一步提升。据Wind预测,伊利2022年归母净利润将达到108.53亿元。这也意味着,伊利或将在2022年进入“净利百亿”的新时代。

中国奶业协会数据显示,2021年1-11月,我国规模以上乳制品企业实现主营业务收入4288.32亿元,同比增长10.21%;实现利润总额331.45亿元,同比下降0.14%。

中国规模以上乳品企业主营业务收入及利润总额 图源前瞻产业研究院

在行业利润停滞不前的大环境下,伊利营收、净利双创新高背后的逻辑是什么?从伊利的商业模式来看,其业绩稳健增长的“秘诀”大致可归结为三点:

一是对市场渠道的把控。通过构建立体化渠道和积极拓展地、县级下线市场,2021年伊利的液体乳业务规模及市占地位继续保持行业领导者地位。报告期内,公司液体乳业务实现营收 849.11 亿元,同比增长 11.54%。

二是对高端消费的把握。金典有机系列产品以及奶粉及奶制品业务的崛起,为伊利打开了第二条增长曲线,拓宽了增长空间。数据显示,2021年金典有机系列产品市占份额较2020年增长0.64%,位居有机奶品类首位;臻浓系列纯牛奶的年度销售收入,亦较上年同期增长近六成;此外,以金领冠奶粉、QQ星儿童成长配方羊奶粉等为代表的新产品收入,占比达到13.4%,多品类产品梯队为实现业务发展带来了蓬勃活力。

三是对产品研发和市场营销的重视。数据显示,2021年伊利研发费用达到6.01亿元,同比增长23.39%,远高于行业水平。截至目前,伊利累计获得国内外发明专利授权数量比上年末增加30件至582件,其中仅金领冠奶粉的专利就达70余项。

另一方面,随着市场竞争的加剧,伊利在销售费用上的投入持续增长。数据显示,2021年,伊利销售费用同比增长14.40%至193.15亿元;2022年Q1伊利的销售收入进一步扩大,较去年同期增长22%至56.33亿元。

从数据看,销售费用的增长,在一定程度上带动了产品销售收入的增长。以北京2022年冬奥会和冬残奥会为例,根据第三方调研机构秒针报告显示,作为官方唯一乳制品合作伙伴,伊利在冬奥会期间全媒介收获了2177.3亿次曝光,位列全行业之首,也带动了公司同期的销售——2022年1-2月,伊利冬奥包装的牛奶、鲜奶的销售增速分别为78%和60%。

然而,需要指出的,伊利的整体表现也并非完美,在营收、净利双创新高的繁荣外表下,一些潜在的问题亦不容忽视。


低温奶战场失手

前瞻研究院曾对我国乳制品行业的发展进程做过调研,并从产品变迁的角度,将乳制品行业的发展阶段划分为常温奶时期、风味奶时期以及低温化时期三个阶段。2015年开始,我国乳业正式进入低温化时期。

中国乳制品行业发展历程 图源前瞻研究院

但从伊利的业务来看,目前公司仍是以常温奶为主。数据显示,截至2021年12月,伊利常温液体乳在电商平台的零售额市占份额为 28.4%,持续位居电商平台常温液体乳细分市场首位。金典纯牛奶、安慕希常温酸奶、 QQ 星儿童牛奶等重点产品的销售收入,比上年同期增长 15.83%。另据华创证券披露,早在2021上半年,伊利在常温奶的市占率就已接近39%。

而伊利低温奶的存在感则很有限,具体数据亦未披露。在2021年财报中,伊利仅以一句“畅轻低温酸奶的市场占有率位居市场细分品类第一(尼尔森零研数据)”一笔带过。

伊利与蒙牛的常温奶市占率 图源华创证券研究报告

伊利为何不披露低温奶相关数据?原因或许与其较差的市场表现有关。据浙商证券调研报告显示,低温鲜奶行业三强依次为光明乳业(600597.SH)、三元股份(600429.SH)以及新乳业(002946.SZ),三者市占率分别为16.0%、13.9%和9.7%,CR3(行业前三总量)集中度为39.6%。伊利意外地并未出现在行业前列。

乳企之间的明争暗斗并不是新鲜事,常温奶企指责低温奶企蓄意炒作低温鲜奶概念,并嘲讽低温奶企赔本赚吆喝、亏钱卖产品的消息亦时有传出。

企业之间是否存在蓄意炒作、恶性竞争等行为尚有待考证,但可以确定的是,伊利所言的“亏钱卖”其实不尽然。

以主打低温鲜奶的新乳业为例,数据显示,2017年至2021年,新乳业的营收、净利润呈逐年上升趋势,营收从2017年的44.22亿元,增长至2021年的89.62亿元;归母净利润也从2017年的2.22亿元,增长至2021年的3.12亿元。

值得一提的是,伊利在常温液态奶上的偏重,正在拖累其毛利率的增长。上文说过,伊利近十年的ROE均保持在22%以上,有着较好的盈利水平,但蹊跷的是,从2017年开始,伊利的毛利率就呈现波动下降趋势,从2017年的37.29%下降至2021年的30.62%。根据华创证券的分析,这主要是因为伊利的常温奶占营收比重过大(70%以上),深加工程度较低且定位大众产品。

伊利这样的乳业巨头为何会在低温奶领域“失手”?

香颂资本董事沈萌认为,低温鲜奶具有突出的区域限制属性,更适合在某一地区深耕、具备完善冷链及销售网络的企业。而伊利的核心常温奶产品,是在全国范围内销售,销售半径和物流要求相对宽松,这使得其在参与低温奶竞争时处于不利地位。

食品产业分析师朱丹蓬认为,这与伊利的发展重心有关,“伊利具备做大做强低温奶的科技实力以及资本实力,但伊利一向不把重点放在低温上,而是主要放在常温上——常温奶对于企业的综合实力,尤其是冷链管理要求不高。伊利产品创新高,但是它的‘含金量’并不是最高的。”

一位业内人士分析表示,“作为一个龙头企业,伊利的优势主要在常温奶领域。目前伊利的重心主要是将已有的优势产品做得更大更强、扬长避短,而对于低温奶采取的是跟随策略——低温奶区域性较强,‘地头蛇’企业比较多,对冷链管理、配送要求高。”他同时认为,“伊利在低温奶领域的失手,也有一部分原因是受疫情影响。未来,随着疫情好转,伊利对于低温奶业务的跟进将会更加紧密。为弥补短板,不排除伊利会采取收购一个低温奶企业的可能性。”


新业务开拓喜忧参半

对于伊利来说,2021年是具有特殊意义的一年——经过持续探索和创新,公司首次跨越千亿门槛。“百尺竿头,更进一步”,伊利对于未来也有了更高的目标以及更精准的规划。

从伊利的战略规划看,公司已不局限于常温领域。据董事长潘刚透露,伊利的中期目标是“2025年实现包括在奶粉、奶酪、低温奶等全品类行业第一”,长期目标是“2030年成为全球乳业第一以及健康食品五强”,并明确表示希望伊利能成为对标雀巢、达能的全球健康食品集团。

伊利董事长兼总裁潘刚 图源网络

目前,伊利是亚洲第一乳企,全球综合排名第五,在其前面的分别是Lactalis、雀巢、美国奶农以及达能。

据华创证券研究分析,虽然伊利搭建了完善的产品矩阵,结构意义上已可比肩雀巢,但其当前品类丰富度较雀巢七大板块均衡发展仍有差距。目前伊利的业务结构主要集中于液态奶、奶粉及乳制品、冷饮三大板块,而雀巢的业务结构更为丰富,遍及乳品、糖果巧克力、瓶装水、咖啡饮料、烹饪、宠物食品、健康营养(婴幼儿奶粉、膳食补充剂、特医食品、药品等)七大板块。

步入千亿时代的伊利,盈利提升更具基础。从雀巢、达能的发展经验看,正确地结合时代背景、充分调动已有的战略资源,是大象起舞的关键。

从战略规划看,当前伊利已步入战略驱动阶段,归纳总结起来就是以常温利基反哺、奶粉战略发力,并前瞻布局奶酪、植物基、饮用水等高景气赛道,摸索跨品类打法。这一点可以从伊利近一年的发展态势窥见一斑。

2021年伊利的常温奶利基业务定位进一步强化,高盈利的奶粉、奶酪等业务占比提升。报告期内,伊利液奶收入已占总收入的76.8%,达到849.11亿元(+11.54%),常温奶市场份额同比增长0.64pcts。在液态奶营收占比较大且增长趋于平缓的背景下,伊利加速在奶酪、奶粉以及矿泉水等方面的战略布局。

从数据来看,伊利在新业务的开拓上可谓喜忧参半。

2021年,伊利奶粉及奶制品业务实现营收162.09亿元,同比增长25.80%。其中婴幼儿奶粉零食市场份额增速市场第一,市场份额上升1.4%;成人奶粉市场份额提升2.2%。

而在奶酪业务方面,在常温、低温、2B和2C的业务布局下,2021年伊利在该项业务的营收增长超过150%。尼尔森数据显示,伊利市场占有率大幅上升6.3%,奶酪业务的快速增长,也成为支撑伊利业绩长期增长的又一动力。

在奶粉奶酪业务成为第二增长曲线、大杀四方的同时,伊利的矿泉水业务可谓“半死不活”。

2019年8月,伊利通过收购阿尔山市水知道矿泉水有限公司(现已更名为“阿尔山伊利天然矿泉饮品有限责任公司”),正式涉足矿泉水市场,并在同年10月推出矿泉水品牌——inikin伊刻活泉,正式款跨界瓶装水行业。

伊利举行inikin伊刻活泉新品发布仪式 图源网络

潘刚对于矿泉水业务很是看重。他曾多次在采访中表示,希望伊利“成为对标雀巢、达能的全球健康食品集团”,未来矿泉水在其中将扮演着重要角色。业内人士对于伊利的矿泉水业务的发展也很是看好,普遍认为该业务将为伊利带来丰厚的收益。

然而,从实际结果看,伊利的矿泉水业务进展并不如预期(具体数据财报未公布),甚至给伊利带来较大数额的商誉减值。财报显示,截至2021 年12月31日,该商誉所在的资产组可收回金额低于包含商誉的资产组的账面价值,经过减值测试,本期对该商誉计提减值5526万元。

沈萌表示,“伊利涉足矿泉水业务,是缺乏深思熟虑的决定。矿泉水和牛奶虽然都属于泛饮料概念,但是两者在生产、营销、销售和物流等各个环节都存在明显差别,伊利在矿泉水业务上不具备明显的差异化竞争优势,而盲目跨界的结果就是‘交了不菲的学费’。”

“隔行如隔山”,朱丹蓬认为,“伊利的矿泉水业务遭遇困境,主要是因为品类不一致。”

某业内人士分析表示,“矿泉水行业和乳品行业一样,本身竞争就很激烈,龙头企业强者恒强。虽然伊利是乳品行业,且是龙头企业,在品牌、渠道等方面具有优势,‘做蛋糕’不难,但将蛋糕做大具有较大的难度。”

鉴于新业务喜忧参半的表现,2022年,伊利战略布局的重点主要集中在“长短结合”上。

对于强势增长的奶粉奶酪业务,伊利将再接再厉。2022年,伊利的工作重点仍是“加快奶源发展步伐,提高供应链服务保障能力”,从现实看,3月,伊利在原本布局高端市场的金领冠奶粉的基础上,完成了对澳优乳业(01717.HK)的要约收购,正式控股澳优。澳优是国内奶粉市场头部企业,拥有全球羊奶粉第一品牌佳贝艾特。此外,为提高产能、奶源质量,伊利还将通过自有奶源、合作奶源方式发力奶源建设。

而对于短板业务,伊利也将继续提高产品创新能力,探索并持续拓展天然高端矿泉水、植物蛋白品类、功能配方乳品、牛肉等新业务,积极部署和发展大健康食品领域。据伊利在财报中称,为支持项目发展,2022年将通过公司自筹、银行贷款及其他融资方式,投入148亿元。

如此阵仗,千亿巨头伊利能否真的补齐短板,变得无懈可击?

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