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Q3业绩显疲态,伊利股份“白马光环”消失?

2022-11-24 02:48:25 539

摘要:每天杀一只行业龙头“祭天”,这已是A股的常态,药明康德、宁德时代、三安光电及紫金矿业等均是不同行业的龙头,都曾被祭天,而此次“主角”是奶业龙头伊利股份(600887.SH),近期持续大跌成为市场焦点。智通财经APP观察到,乳品板块资金“积贫...

每天杀一只行业龙头“祭天”,这已是A股的常态,药明康德、宁德时代、三安光电及紫金矿业等均是不同行业的龙头,都曾被祭天,而此次“主角”是奶业龙头伊利股份(600887.SH),近期持续大跌成为市场焦点。

智通财经APP观察到,乳品板块资金“积贫积弱”,个股普遍下行,且长时间没有大资金进场,散户等着解套,板块非常脆弱,拉涨难度大,但杀跌还是比较容易的。而每次大幅“杀跌”都要有一个引子,在趋势下行下,空头情绪浓厚,加上“引子”推动,资金顺势融券做空杀跌,引发散户抛售。

伊利股份的引子是Q3业绩,前三季度业绩整体还是增长的,但Q3增收不增利,其中扣非净利润下滑33.3%,大幅度拉低了首三季的业绩,不及预期成为资金踩踏的理由。在10月底,该公司公告拟通过集中竞价方式以不超过每股46.83元回购10-20亿元的股份,回购最高价较现价高出76.45%。

不过,回购公告并没有立竿见影,公告后的第一个交易日伊利收跌2.5%,11月1日在大盘大涨下,各行业龙头纷纷回血,贵州茅台甚至逼近涨停,伊利得以涨超5%。市场短期受情绪主导,长期还要看业绩,那么伊利股份是回光返照,还是底部反转呢?

Q3拉胯,拉长周期看增长

如果单看伊利股份Q3业绩,确实不乐观,收入302.87亿元,增速仅为6.72%,股东净利润19.29亿元,同比下滑26.46%,而上半年上述两个指标均实现双位数的增长,分别为12.3%及15.23%。当然,我们不能单看一张报表(纵向),也不能孤立起来不看同行(横向),需排除单张报表的“意外性”。

从过往年度看,伊利业绩是比较稳健的,收入始终保持增长,过去三年(2019-2021)收入及净利润复合增速分别为10.72%及12.04%,今年首三季增长分别为10.42%及1.47%,毛利率及净利率均相对稳定。不过,看起来稳健的增长结构,在具体业务上却有不同的表现,使得结构上出现变化。

该公司主要业务包括液体乳业务、奶粉及奶制品业务及冷饮产品,过去三年三大业务收入复合增速分别为7.29%、26.96%及12.77%。奶粉及奶制品业务增速较快,收入份额也连年增长,今年首三季,该业务收入增速高达60.5%,收入份额提升至20%,而核心的液体乳业务收入下滑1%,收入份额下降至68.3%。

今年除了液体乳差强人意外,其他两项业务保持双位数的增长,且增速有加快的趋势,其实是超预期的。不过液体乳业务仍占该公司近七成的收入份额,且液体乳毛利率相较其他两项业务要低,Q3收入下滑对利润造成影响,但部分被其他两项业务所抵消。今年伊利净利率有所下降,主要还是受费用率提升影响,首三季管理费及销售费率分别提升0.57个及1.7个百分点。

液体乳对业绩影响明显,因此关注度会更高。实际上,在半年报中,伊利就曾披露液体乳业务收入同比增长1.14%,高于行业,市场零售额份额提高了0.1个百分点,稳居行业第一,可见整个行业都不好做,伊利保持龙头地位并不容易。伊利液体乳Q3收入下滑5.2%,进一步反映了行业的需求状况,但从同行表现来看,预计仍高于行业平均水平。

对比同行,伊利还是有点“牛”

智通财经APP观察到,就目前已披露Q3业绩的奶业公司情况看,大部分业绩均是下滑的,以首三季看,收入增速超过10%的公司屈指可数,而净利润同比下滑的公司占比达50%。拉长周期看,伊利业绩增长比其他同行更平稳,即便在今年Q3及首三季增速放缓,市场份额仍稳步提升。对比而言,伊利的表现还是不错的。

值得注意的是,从规模上看,伊利在行业处于遥遥领先的水平,规模越大,边际成本越低,利润率越高。今年首三季,该公司的毛利率为32.9%,高于往年水平,且在行业中鹤立鸡群,比行业平均(统计公司的平均值)高出8.5个百分点,而净利率8.6%,较往年虽有下滑,但仍高出行业平均3.5个百分点。

较高利润率水平也反馈到了权益回报率,首三季伊利的ROE达15.5%,高于行业平均8.9个百分点。不过,值得注意的是,该公司的回报率正在递减,2019年ROE有26.4%,今年首三季下降了10.9个百分点。背后是该公司近几年扩张资产负债表,使得净资产增幅超过了利润增幅,但权益乘数仍保持在2.3倍左右,即负债率保持在60%水平。

今年该公司继续扩表,首三季总资产及净资产分别增加233.33亿元及32.45亿元,可见有近200亿元的资产是负债的扩张,其中增加短期借款161.19亿元至287.15亿元,使得有息负债率提升至25.75%。该公司有息负债结构中短期就占了近九成,不过账上有近400亿元的现金,借款空间仍很大。

业绩有预期,但估值或未跌进“配置区域”

伊利股份有足够的现金资源满足扩张需求,截至上半年在建项目金额183.51亿元,其中液态奶项目114.75亿元,项目完成度69.61%,奶粉项目36.29亿元,项目完成度62.74%,且基本都是自有资金投入。奶粉业务是该公司高增长业务,业绩预期较好,但液态奶在Q3遭遇下滑后,未来需求预期偏弱。

考虑到最差的情况,伊利在营销上做了充分安排,扩充了经销商队伍。截至2022年Q3,公司经销商为19321家,同比增加4762家,比去年同期增加数量高出1.58倍,今年Q3也增加443家。在区域上,主要布局华北、华南及华中三个地区,今年均增加超千家经销商,保持相对均衡。

经销商收入占比伊利整体收入超过96%,因此销售费用在该公司占据费用大头,首三季销售费用率18.47%。该公司构建了液态奶、奶粉、冷饮、酸奶及奶酪五大产品业务群,Q3消费环境不好,该公司加大了促销力度,销售费用增长较快,也是导致Q3利润大幅下滑的原因。

此外,伊利也在加大产品开发和创新力度,产品层面拥有液体乳、乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品、奶酪、乳脂及包装饮用水几大产品系列,今年相继推出“金典”超滤牛奶、“金典”娟姗 A2有机纯牛奶及“安慕希”AMX 0 蔗糖系列常温酸奶等新产品。今年上半年,该公司新品的营业收入占比12.48%。

大量增加经销商、加大产品促销以及产品创新力度,一方面在当前消费环境下以更低成本有效获取更大的市场份额,另一方面在扩大的产能上也有更多的销路准备,为存量市场带来竞争优势。液态奶是经营策略的核心业务,无论是现有产能及未来扩张,均是市场预期焦点,Q4业绩将检验上述策略是否有效。

综合来看,伊利股份持续杀跌主要是板块情绪太差,加上单张报表不理想,利空驱动下资金顺势做空,加大了下跌速度,跟持续性业绩关系不大。该公司Q3业绩虽然不佳,但仍好于同行,Q4盈利可能继续承压,费用率预计仍会提升,但扩大的经销商群体或驱动收入回升至双位数增长水平。

连续两个季度的回调,伊利PE(TTM)估值跌至19倍,但该公司估值可能还未跌进价投者的“配置区域”,短期仍要看板块的投资情绪,右侧机会主义者观望趋势出现,而长期则要看公司基本面。作为奶业龙头,该公司规模稳步扩张,各项业务增长稳定,扩产后业绩增长具有预期,估值有回归的需求。

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