摘要：2022-05-05中泰证券股份有限公司范劲松,熊欣慰,罗頔影对伊利股份进行研究并发布了研究报告《利润率稳健提升，后千亿时代再启航》，本报告对伊利股份给出买入评级，当前股价为38.72元。伊利股份(600887)投资要点事件（1） ：公司发...
2022-05-05中泰证券股份有限公司范劲松,熊欣慰,罗頔影对伊利股份进行研究并发布了研究报告《利润率稳健提升，后千亿时代再启航》，本报告对伊利股份给出买入评级，当前股价为38.72元。
伊利股份(600887)
投资要点
事件（1） ：公司发布 2021 年年报，全年实现营收 1106 亿元，同比+14.2%；归母净利润 87 亿元，同比+23.0%；扣非净利润 79.4 亿元，同比+19.9%
事件（2）：公司发布 2022 年一季报，22Q1 实现营收 310.5 亿元，同比+13.5%；归母净利润 35.2 亿元，同比+24.3%；扣非净利润 32.9 亿元，同比+25.2%。
液奶业务稳健增长，产品结构贡献明显。公司 21Q4 收入 255.9 亿元，同比+10.7%，归母净利润 7.6 亿元，同比-27.8%，扣非净利润 4.0 亿元，同比-51.5%。
1） 分品类：常温奶稳健增长，奶酪奶粉业务延续亮眼表现。21 年液奶、奶粉及奶制品、冷饮和其他产品分别实现营收 849/162/72/2 亿元收入，同比+11.5%/25.8%/16.3%/1.9%。液奶保持稳健增长，液奶增长中，销量、结构升级和均价提升分别贡献 6.7%/2.2%/2.7%增长。 常温液奶保持行业领导地位，市占率接近 40%。 伊利纯牛奶、金典纯牛奶、安慕希常温酸奶系列产品年销售规模均超过 200 亿元。奶粉奶酪业务延续亮眼表现，奶粉上， 金领冠年销售收入突破百亿级。 尼尔森零研数据显示，公司婴配粉、成人粉零售额市占份额分别同比+1.4pct，+2.2pct。奶酪上取得了超过 150%的收入增长，市占率大幅提升 6.3pct。 22Q1 液奶、奶粉及奶制品、冷饮和其他产品营收分别增长 7%/35%36%/262%，疫情下乳制品刚需消费属性凸显，增长稳健。
2） 拆分量价看：21 年液奶、奶粉及奶制品、冷饮和其他产品销量分别+6.8%/10.3%/9.6%/205%，价格分别同比+4.5%/14.1%/6.1%/-15.4%。多数品类实现量价齐升。
3） 分渠道：21 年经销、直营渠道分别实现营收 1050/35 亿元，同比+13.8%/12.2%。22Q1 经销、直营渠道分别同比+13.8%/8.1%。疫情反复较严重背景下，公司针对封控区域积极拓展社团、 B2C、 O2O 等新渠道满足市场需求；及时高效调整策略、办通行证保障物流通畅，整体影响有限。
4） 分地区：21 年华北、华南、华中、华东和其他区域分别实现营收 314/270/197/191/113 亿元，分别同比+
11.8%/14.3%/18%/12.9%12.3%。
利润率稳步提升，产品结构升级有效对冲原奶成本上涨压力。21 年全年净利率 7.9%，同比+0.6pct，利润率每年提升 0.5pct 目标逐渐兑现。因会计准则调整，看可比毛销差为 13.2%，同比-0.6pct，主因 2020 年动销旺，费用投入少的基数影响。管理费用率 3.8%，同比-1.2pct，主因股权激励摊销费用减少+规模效应摊薄折旧等费用成本。研发、财务费用率分别为 0.5%/0.0%。21Q4 净利率 3%，同比-1.6pct，下滑较多，主要考虑系前置冬奥广宣费用投入+计提 Westland 无形资产等减值 3.1 亿元影响导致。22Q1净利率 11.3%，达历史新高，同比+1.0pct；扣非净利率 10.6%，同比+1.0pct。其中毛利率 34.4%，销售费用率 18.1%，毛销差 16.3%，同比+0.1pct。管理、研发、财务费用率分别为 3.3%/0.4%/-0.4%，同比-1/+0/-0.3pct。
液奶竞争趋缓，奶粉并购澳优协同发展可期，静待净利率提升不断兑现。我们认为公司净利率每年提升的逻辑将持续兑现。从成本看，目前原奶价格从高位略有下降，预计今年仍将保持紧平衡状态，整体上涨压力减缓，伊利作为龙头公司对上游奶源的超强掌控力使得其在成本端能表现更为平稳。同时，今年以来渠道反馈行业费用投放相对理性，伊利蒙牛双龙头线下促销费用投放略有缩减，行业竞争保持理性。奶粉业务上，公司完成对澳优的要约收购，在奶粉进口产品线、母婴渠道布局、全球供应链等方面的协同发展都值得期待，奶粉及奶酪业务作为第二增长曲线的势头逐渐显现。
盈利预测及投资建议：伊利步入后千亿时代，看好奶粉奶酪等品类延伸给公司带来的持续增长及常温液奶格局改善带来的盈利水平提升。根据公司最新业绩，考虑到澳优将于 4 月开始并表增厚业绩，我们上调公司盈利预测，预计 2022-2024年公司收入分别为 1297/1448/1580 亿元，同比增长 17%/12%/9%，预计归母净利润为 106.5/124.1/143.3 亿元，同比增长 22%/17%/16%，EPS 分别为 1.66/1.94/2.24 元（前次 22-23 年为 1.66/1.93 元） ，对应 PE 分别为 23X、20X、17X，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，食品安全事件风险，原材料价格波动。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国泰君安姚世佳研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达97.68%，其预测2022年度归属净利润为盈利106.93亿，根据现价换算的预测PE为23.19。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有40家机构给出评级，买入评级36家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为51.3。证券之星估值分析工具显示，伊利股份（600887）好公司评级为4星，好价格评级为3星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)
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