时间：2022-11-24 03:35:41 | 浏览：404
（报告出品方/作者：海通证券，颜慧菁、张宇轩）
公司是中国规模最大、产品品类最全的乳制品企业，同时位居全球乳业五强，连续 八年蝉联亚洲乳业第一。2020 年，董事长潘刚正式发布 2025 年挺进“全球乳业前三” 中期目标及 2030 年实现“全球乳业第一”的长期战略目标。 公司的发展历程也是中国乳业从小到大、从弱到强的历史缩影。公司前身为可追溯 到 1956 年的呼市回民区养牛合作小组，并于 1993 年正式成立。2005 年公司主营业务 收入突破 100 亿元大关，2014 年董事长潘刚提出公司要实现从百亿级向千亿级的跨越。 2021 年公司营收突破千亿大关，实现营业收入 1105.95 亿元（2005-2021 年营收 CAGR=14.79%）。此外盈利能力方面，公司归母净利润从 2005 年的 2.93 亿提升至 2021 年的 87.05 亿（期间 CAGR=23.60%），归母净利润率从 2005 年的 2.41%提升至 7.87%， ROE（摊薄）从 2005 年的 12.92%提升至 18.25%。
目前公司以事业部的形式构建了液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、奶酪五大事业群，并 先后研发和推出了安慕希、金典、QQ 星、畅意 100%、金领冠、畅轻、巧乐兹、伊利 牧场以及冰工厂等众多明星品牌。截止 2021 年，公司形成 200 亿年销售额（安慕希/伊 利纯牛奶/金典）、100 亿年销售额（优酸乳/金领冠）、10 亿年销售额（巧乐兹、舒化 等 10 个子品牌）的多品牌组合。 公司同时也是唯一一家掌控西北、内蒙古和东北等三大黄金奶源基地的乳品企业， 拥有中国规模最大的优质奶源基地，同时还在欧洲、大洋洲、美洲等积极整合全球优质 奶源资源。公司坚守“品质领先”战略，持续为消费者提供健康、营养的产品，在助力 每位消费者追求健康生活的同时，与合作伙伴共建“全球健康生态圈”。
据前瞻产业研究院援引欧睿咨询数据，2020 年我国乳制品销售规模 6385 亿元，近 14 年年均复合增长率为 10%左右。此外据中研普华产业研究院数据，我国乳制品均价 从 2013 年的 1.15 万元/吨增长至 2019 年的 1.54 万元/吨，对应期间 CAGR=5%。从细 分结构来看，目前我国乳制品消费以饮用奶为主，据前瞻产业研究院援引欧睿咨询数据， 2020年销售规模占比为 39.26%，此外婴配和酸奶 2020 年销售规模占比分别为 27.62%、 23.60%。
据前瞻产业研究院援引欧睿咨询数据，2025 年我国乳制品市场规模将达到 8100 亿 元。一方面我国奶类人均消费量整体维持在 12-12.5 千克/人/年左右，与世界平均水平相 差较大；另一方面据前瞻产业研究院援引《中国奶业年鉴》数据，中小型城市的液态奶 渗透率在 50%左右，农村地区的渗透率仅为 20%（作为对比，一线城市>90%），因此 我们认为我国乳制品市场依然存在较大发展空间。另据公司 2021 年年报援引凯度数据 显示，2021 年地、县级市场液体乳消费额较上年同期增长了 17.4%，下沉市场的乳品 消费增速加快。
我国液体奶市场主要包含常温奶(UHT 奶)和巴氏奶，其中常温奶增长平稳，而巴氏 奶市场占比则逐年提升。据前瞻产业研究院援引欧睿咨询数据，2019 年液体奶零售额 达 1285 亿元（14-19 年 CAGR=4.7%），其中常温奶销售额 942 亿元（14-19 年 CAGR=3.3%），巴氏奶销售额 343 亿元（14-19 年 CAGR=9.2%）。 此外常温奶中，随着消费升级，高端白奶的市场占比逐步提升，据乳业财经百家号， 2018 年高端白奶市场 390 亿元，13-18 年复合增长 15.4%，预计未来 5 年（19-24 年） 高端奶品类市场仍将维持近 10%的复合增长。另据公司 2021 年年报援引凯度调研数据 显示，2021 年有机、A2 等高端液体乳消费额较上年同期增长 18.1%，覆盖家庭户数较 上年同期增加 10.1%。
1997 年公司第一条利乐液态奶生产线投产，同年推出伊利纯牛奶等产品，从而极 大地延长扩大了液态奶的保质期和辐射范围。此后 2007/2008 年公司分别推出“金典有 机奶”（中国第一款有机奶）、“舒化奶”（中国首款低乳糖牛奶）以及 QQ 星（首款 专助儿童成长奶），不断布局高端白奶市场。 经过多年发展，公司已成为我国液态奶领域龙头。公司液体乳业务从 2003 年的 39.79 亿元增长至 2021 年的 849.11 亿元，对应期间 CAGR=18.53%。据公司年报援引 尼尔森数据，2018 年公司常温及低温液态奶业务的零售额市占份额为 36.8%/16.6%，2020 年公司液态类乳品的零售额市占份额达到 33.3%（同比+0.9pct），2021 年公司 相关市占份额进一步同比提高 0.4pct，继续保持市场领导地位。此外公司常温有机液体 乳市占份额连续多年保持市场领先地位，2021 年较上年同期增长 0.64pct。
1）高端奶方面。金典作为公司高端品牌代表，填补了我国有机乳品市场空白。金 典始终坚持以消费者为中心，坚持有机的品牌定位，持续追求卓越、创新突破——2013 年公司针对金典有机奶推出了全程可追溯系统，2018 年金典重磅推出娟姗纯牛奶，开 启超高端白奶领域新篇章，2019 年金典有机梦幻盖系列新品上市，蛋白质含量再次提 升至 3.8g/100mL，2022 年金典推出蛋白质含量达 6g/100ml 的超滤牛奶。 受益于消费升级背景下品相不断升级扩容，金典销量不断快速增长，2018 年金典 销售突破 100 亿大关，2021 年 12 月 1 日金典年内销售额突破 200 亿元。
据公司 2020 年年报，2020 年公司有机液体乳市占份额达 50.6%，在对应的细分市场中位居首位。 此外据 2021 年年报，公司聚焦高端儿童白奶，推广“原生营养儿童牛奶”新品类， 构建“儿童专属、帮助孩子成长的”品牌核心竞争力，推动“QQ 星”品牌升级发展。 同时公司根据疫情下消费者的健康营养诉求，对“臻浓”系列纯牛奶进行产品线升级，满 足消费者浓郁口感的体验，该品类年度销售收入较上年同期增长近六成。公司通过“舒 化”高端功能系列产品，持续夯实无乳糖、好吸收的品牌利益点，进一步拓展了细分业 务赛道，年度销售收入较上年同期增长近三成。
2）纯牛奶方面。公司相关产品涵盖纯牛奶、早餐奶、高钙奶。我们认为受益于常 温奶市场的发展，2018 年公司纯牛奶销量突破 100 亿。
3）低温奶方面。2019 年公司推出金典鲜牛奶、牧场清晨鲜牛奶、伊利鲜牛奶，提 速布局低温鲜奶领域。
我们认为，公司作为我国液态奶领域的领跑者，将持续受益于我国常温奶市场的发 展。同时随着消费升级的进行，高端白奶需求保持更高景气度，公司高端白奶业务将具 有更快成长性。 此外中长期来看，随着巴氏奶行业的扩容以及生产物流布局的完善，公司在低温奶 领域亦将大有所为。
公司酸奶产品主要包括常温酸奶安慕希以及低温酸奶畅轻、乳酸菌饮品每益添 等。
1）常温酸方面。公司于 2013 年推出安慕希，正式布局常温酸奶领域，之后安 慕希就呈现出了爆发式的增长。据公司官网，2019 年安慕希销售额突破 200 亿元， 市场份额近 60%。我们认为，安慕希能够上市能够快速成为 200 亿别大单品，一方 面通过差异化产品力，不断提升竞争优势，例如口味创新上，形成了多口味、多包 装规格的十余种产品系列；另一方面，在渠道上也是不断突破，登陆盒马，挖掘新 零售增长途径。此外在营销打法上，从刚上市快速建立希腊酸奶的品类标签认知， 抢占用户心智定位到强调产品浓郁的特性、接入用户情感洞察，再到试图传播年轻 人的精神气质与品牌的社会价值观，安慕希也在不断提升品牌资产价值。
2）低温酸&乳酸菌饮品方面。除了安慕希外，公司畅轻市场份额连续三年（17-19 年）位居行业榜首，稳居低温酸奶行业第一品牌。2020 年畅轻将在做大 PET 产品 线的同时，继续完善轻享美味与轻体功能产品线布局，拓展和丰富消费场景。此外 公司每益添小白乳创新引领白色活乳品类，打造行业新标杆，占位清爽型活性乳酸 菌饮料细分市场第一。 我们认为，公司通过安慕希产品的快速发展证明了自己打造大单品的能力，随 着安慕希产品系列持续丰富，公司常温酸业务将持续稳定增长。此外随着酸奶市场 的逐步扩大，看好公司未来打造出下一个大单品。（报告来源：未来智库）
随着出生人口红利逐渐消逝，婴幼儿奶粉竞争进入红海时代。一方面据前瞻产 业研究院援引 Euromonitor，2020 年中国婴幼儿配方奶粉市场总规模为 1885 亿元 人民币，增速降至 7.4%；另一方面行业集中度较高，据 Euromonitor 的数据，2020 年中国婴幼儿配方奶粉市场 CR10 为 76.9%。此外据中国飞鹤 2020 年年报，中国 国家发改委于二零一九年五月颁布《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》以增加在 中国出售的国产婴幼儿配方奶粉比例，目标是使行业中国产奶粉维持 60%的自给水 平。我们认为行业国产替代将持续加速，据第一财经日报援引尼尔森数据，2021年 1-5 月国产奶粉市占率从 31.4%上升至 39.6%，而外资奶粉市占率则下跌 6pct 至 32.9%。
公司奶粉及奶制品业务收入从 2003 年的 7.89 亿增长至 2021 年的 162.09 亿， 对应期间 CAGR=18.28%。公司早在 2003 年便启动企业自主化的中国母乳研究， 并建成国内首个企业级“母乳研究数据库”。2007 年公司推出金领冠系列婴幼儿 产品，也是国内第一款应用中国母乳研究成果的配方奶粉。2020 年金领冠品牌强 势跻身第一阵营。2021 年公司“金领冠”旗下系列婴幼儿配方奶粉，年销售收入 突破百亿级。 据公司相关年报，公司婴幼儿配方奶粉零售额 2020 年市占份额约为 6%；2021 年公司相关市占份额进一步同比提高了 1.4pct，增速位列市场第一，截至目前市占 份额位居市场第二。
自 2021 年 3 月国家卫健委重磅发布《食品安全国家标准婴儿配方食品》《食 品安全国家标准较大婴儿配方食品》和《食品安全国家标准幼儿配方食品》三个标 准以来，我国确立了高于欧美国家标准的奶粉新国标。据 2022 年 3 月伊利金领冠 官方公众号，该品牌旗下倍冠奶粉率先完成升级，成为中国首批符合奶粉新国标的 婴幼儿配方奶粉，同时是唯一一家通过新国标的奶粉头部企业。我们认为这也反映 了公司强大的奶粉研发实力和专利配方竞争力，在未来奶粉行业以差异化配方赢得 市场的新格局下，看好公司持续提升市占率。 此外在成人配方奶粉方面，据公司 2021 年年报援引尼尔森零研数据，当年公 司成人配方奶粉零售额市占份额同比提高了 2.2pct；另据公司官网，公司成人粉业 务及中老年奶粉市场份额继续保持市场第一，品牌知名度持续提升。
2022 年 3 月公司公告完成要约收购澳优乳业，公司将持有澳优已发行总股份 的 59.17%。澳优 2021 年实现营业收入 88.83 亿元，其在全球共有十个工厂，形成 婴幼儿配方奶粉、儿童奶粉、成人奶粉、营养品的生命全阶段营养呵护体系。 在羊奶粉领域，澳优佳贝艾特 KABRITA 品牌的羊奶粉在国内进口羊奶粉市场 连续多年市场占有率第一；在超高端奶粉领域，澳优海普诺凯品牌的产品近年来保 持了持续的高速增长。此外据澳优 2021 年年报援引相关行业数据，澳优在中国大 陆婴配粉线下销售额市占率提升至 6.9%，位列第五。另据该年报援引尼尔森数据， 自 2018 年起，佳贝艾特连续 4 年在中国进口婴幼儿羊奶粉中销售份额超六成。 我们认为要约收购完成后，一方面公司奶粉业务体量将得到增厚，另一方面公 司将和澳优在业务布局、供应链、渠道建设等方面实现优势互补、高效协同，进一 步夯实中国乳制品龙头的地位。
我国奶酪产业正呈现快速发展势头，产量和需求量持续增长。据妙可蓝多 2020 年年报援引欧睿咨询统计，2020 年国内人均奶酪消费支出占乳制品总支出的比例 已从 2015 年的 1.00%提高到 2020 年的 2.13%，此外据产业信息网援引智研咨询， 中国奶酪市场从 2014 的 32.31 亿元增长至 2020 年 73.73 亿元。 2018 年公司正式成立奶酪事业部，主营奶酪 B2C、B2B 业务，旗下伊利品牌 涵盖儿童奶酪、成人奶酪及佐餐奶酪。据中国经济网，2020 年奶酪事业部实现整 体业绩同比大幅增长，儿童奶酪产品、成人奶酪产品销额同比增速行业领先。此外 公司亦推出“伊利”可以吸的儿童奶酪、“妙芝”口袋芝士成人奶酪棒等新品。据 2021 年年报援引尼尔森零研数据，公司奶酪业务的零售额市占份额同比提升 6.3 个 百分点，市占份额快速提升。
此外据公司 2021 年 9 月公告，为加快公司奶酪业务的发展，激发奶酪业务内 生动力，公司计划在业务发展初创期引入核心员工持股平台，拟与核心员工持股平 台共同向公司子公司伊家好奶酪进行增资。伊家好奶酪为运营公司奶酪业务的子公 司。增资前，公司持有伊家好奶酪 100%的股权，增资完成后公司持有伊家好奶酪 60%的股权，拟设立核心员工持股平台持有伊家好奶酪 40%的股权。 我们认为，近几年国内奶酪市场发展较快，公司积极布局相关业务，并建立了 一定的业务基础，不过目前奶酪业务体量相对较小，尚处于业务发展初创期。随着 公司加大业务发展激励力度，看好公司进一步提升奶酪业务增长速度，更好地完善 乳制品全布局。
公司冷饮业务主要涵盖巧乐兹、甄稀、冰工厂、伊利牧场、须尽欢等产品品牌。 公司冷饮产品系列收入从 2003 年的 12.37 亿元增长至 2021 年的 71.61 亿元，对应 期间 CAGR=10.25%。据中国经济网，2020 年公司冷饮事业部连续 28 年产销量位 居行业领先地位，巧乐兹在国内冰品市场知名度领先、市场份额领先、市场渗透率 领先，甄稀在众多高端冰品品牌中脱颖而出。2021 年公司冷饮业务市占份额保持 市场第一，继续引领行业。 此外，2018 年公司收购泰国本土最大冰淇淋企业 Chomthana，进入东南亚市场；2021 年在印尼举行印尼乳业生产基地一期投产仪式，建设印尼单体规模最大 的冰激淋工厂。我们认为，随着冷饮市场不断拓展、消费不断升级，期待公司冷饮 事业部继续引领行业发展潮流。
公司 2018 年成立健康饮品事业部，正式布局饮料市场。公司相关产品业务主 要涵盖乳酸菌饮品、能量饮料、咖啡、茶饮料等众多品类。2018 年 12 月公司公告 计划在吉林省安图县长白山天然矿泉水产业园区新建伊利长白山天然矿泉水饮品 项目（投资金额 7.4 亿元）。此外据 2021 年公司非公开发行 A 股股票预案（修订 稿），长白山天然矿泉水项目拟建设共计 2 条生产线，项目建成后将形成日产 1296 吨天然矿泉水的生产能力。 另据农夫山泉招股说明书援引弗若斯特沙利文数据，按零售额计算，2014-2019 年期间，中国软饮市场规模复合年增长率为 5.9%，2019 年达到 9914 亿元的市场 规模，并预计 2019-2024 年中国软饮料市场复合年增长率将维持在5.9%，将在2024 年达到 13230 亿元的市场规模。此外 2019 年我国包装饮用水市场规模达到 2017 亿元，是我国软饮料市场最大细分领域，预计至 2024 年期间将继续保持 2 位数以 上复合增长。 我们认为，软饮料作为万亿规模赛道，市场空间大。从中长期角度来看，切入 软饮料赛道将有望成为公司乳业之外的另一业务增长引擎，助力公司实现“成为全 球最值得信赖的健康食品提供者”的企业愿景。
1）渠道方面。
目前公司以经销模式为主，2019-2021 年经销模式销售营收占比均达到 95%。 截止 2021 年 12 月 31 日，公司经销商数目合计 15175 名，较 2019 年末的 12304 名增加 23.33%。此外 2021 年公司销售人员数目 18352 名，较 2011 年的 9738 名 增长 88.5%。 公司早在 2006 年就在全国开展了“织网计划”，率先完成了“纵贯南北、辐 射东西”的战略布局，成为第一家覆盖全国市场的乳品企业。同时，自 2007 年起 就借助商务部“万村千乡”活动进入“农家店”等乡镇销售终端。2012 年，随着 原有工厂产能的进一步释放和新工厂逐渐投产，公司的渠道进一步下沉至县乡镇市 场。此外公司积极推进渠道精耕计划，以销售区域为单元，建立起 PDCA 管理循环 机制，通过开发应用销售终端业务系统，对渠道网点实施精准分级管理，优化配臵 营销资源。公司渠道密度和终端服务质量在市场中始终保持优势地位，渠道掌控和 市场竞争能力得到显著提升。
2020 年公司常温液态类乳品的市场渗透率为 84.70%（2015 年为 76.83%）， 此外公司乡镇村网点近 109.6 万家（2020 年），线下液态奶终端网点 191 万家（2019 年）。据公司 2021 年年报，2021 年公司相关渗透率进一步提升——常温液态类乳 品的市场渗透率比上年同期提升了 0.7pct；其中在地级市和县级市的市场渗透率分 别比上年同期提升了 0.6pct 和 1.2pct。 在拓展渠道的同时，公司积极探索“会员营销”“社群营销”“O2O 到家”等 新零售模式，推动线上线下渠道的一体化融合。过去几年公司电商渠道、母婴渠道 均持续增长。 我们认为，公司积累了丰富的食品饮料行业下游渠道资源，具有数量庞大的经 销商和终端渠道网络，公司在渠道上已经构建了较深的护城河。随着公司产品品相 不断丰富以及产品渗透率的提升，强大的渠道能力将助力公司产品的快速铺货，降 低仓储和渠道成本，形成规模经济。
2）营销方面。
公司在营销端一直持续较高投入，其中 2010-2020 年销售费用率平均占比为 21.53%，持续维持较高水平。 奥运营销。公司 2005 年签约北京奥组委，成为中国唯一一家符合奥运标准， 并为奥委会提供乳制品的企业。2017 年公司成为北京 2022 年冬奥会和冬残奥会官 方唯一乳制品合作伙伴。我们认为，公司作为奥运会常年合作伙伴，本身具有更高 传播势能，同时在奥运会的背书下，公司坚守品质信条也将消费者心中树立起更良 好的口碑和信任感。 跨界 IP 合作。公司与迪士尼长期开展多方位的深入合作，双方共同合作开发 针对儿童的健康乳制品，将迪士尼的经典形象如米老鼠、唐老鸭、小熊维尼等与伊 利儿童类乳制品相结合，并逐步延伸至冷饮、酸奶、奶片等全线产品。通过从消费 品领域到电影领域的跨界联动，公司为消费者带来精彩有趣的消费及娱乐体验。 综艺冠名投放。例如金典牛奶冠名了湖南卫视的《歌手 2018》，安慕希冠名 了浙江卫视《奔跑吧第二季》，畅轻冠名了湖南卫视的《我是大侦探》，金领冠冠 名《了不起的孩子》第三季。我们认为通过综艺冠名投放方式，公司持续提升品牌 曝光度，拉近与年轻消费者群体的距离。（报告来源：未来智库）
公司是唯一一家掌控西北、内蒙古和东北等三大黄金奶源基地的乳品企业，拥 有中国规模最大的优质奶源基地，以及众多优质牧场，为原奶长期稳定的质量和产 量提供了强有力保障。同时公司还在欧洲、大洋洲、美洲等积极整合全球优质奶源 资源。2021 年公司综合产能达到 1413 万吨（YOY7.70%，此外 16-21CAGR= 5.39%），产量达到 1046.1 万吨（YOY9.44%，此外 16-21CAGR=8.08%）。 公司收购上游规模化牧场，国内产能持续扩张。公司的奶源供应分布遍及全国 25 个省份及自治区，2022 年公司在全国拥有自建、在建及合作牧场牧场近千座， 自 2015 年起，公司规模化集约化奶源比已达 100%，居行业首位。 目前公司掌握中国第一大奶牛养殖企业优然牧业和中地乳业的优质奶源：1） 2020 年优然牧业是公司最大的原料奶供应商，此外优然牧业分别于 2020 年 1 月 /2021 年 4 月完成了对赛科星 58.36%的股权收购及恒天然中国牧场的收购，扩大原 料奶业务量；2）2021 年 6 月公司完成对中地乳业 100%的股权收购，进一步完善 奶源布局。
公司积极拓展海外产能布局，同时国际化也是公司的重要战略。公司在全球拥 有 15 个研发中心，13 个海外生产基地，在亚洲、欧洲、美洲、大洋洲等乳业发达 地区构建了一张覆盖全球资源体系、全球创新体系、全球市场体系的骨干大网：1） 2014 年公司斥资 30 亿元在新西兰建立全球最大一体化乳业基地——大洋洲乳业基 地；2）2017 年大洋洲乳业基地二期揭牌；3）2019 年成功收购新西兰第二大乳业 合作社 Westland100%的股权。 据人民政协网，通过构建新西兰等黄金奶源地区为主的“全球资源”网、以欧 美等科研水平较高地区为主的“全球创新”网、以东南亚等人口基数较高地区为主 的“全球市场”网，公司将持续打造“全球健康生态圈”，提供更高品质产品。
公司自上市以来，已经建立起完善的激励机制，并将高管/业务骨干的利益与企 业经营发展实现绑定。 2016 年公司推出股票期权与限制性股票激励计划，向核心业务人员&技术人员 合计 294 人/293 人分别授予 4500 万份股票期权和 1500 万股限制性股票。其中股 票期权的行权价格为 16.47 元/股。本次计划以 2015 年为基期，分两批行权/解锁， 解锁条件分别为以 2015 年净利润为基数，2017/2018 年净利润增长率不低于 30%/45%，ROE 不低于 12%。公司 2017/2018 年实际净利润增长率为 30%/39% （以 2015 年净利润为基数），实际 ROE 为 23.90%/23.07%。
2019 年公司再次推出限制性股票激励计划，向董高及核心骨干等合计 478 人 授予合计 15242.8 万股限制性股票（占公告时公司总股本的 2.50%），授予价格为 15.46 元/股。本次计划授予的限制性股票以 2018 年为基期，分五期解除限售， 2019-2023 年解锁条件包括以 2018 年净利润为基数，2019-2023 年净利润增长率 不低于 8%/18%/28%/38%/48%，以及每年 ROE 不低于 20%、现金分红比例不低 于 70%。公司 2019/2020/2021 年实际净利润增长率为 8%/10%/35%（以 2018 年 净利润为基数），实际 ROE 为 26.53%/23.30%/18.25%，实际现金分红比例为 70.86%/70.47%/70.58%。
此外公司也推出了日常滚动的相关计划。2014 年公司推出持股计划，持股计 划分十期实施，2014 年至 2023 年每一年度实施一期。2020 年公司推出长期服务 计划，该计划存续期为审议通过之日起 20 年，每一年度实施一期。 我们认为，通过实施期权/股票激励/持股计划等方式，公司进一步完善了治理 结构，通过股东、公司和员工利益的一致，有效调动公司高管及核心技术（业务） 人员等人的积极性。健全的激励约束机制也将长期助力公司的持续发展。
（1）液体乳业务。营收方面，2017-2021 年营收 CAGR=11.08%，考虑到液 态奶行业的稳定发展，高端白奶占比持续提升，以及安慕希、金典、伊利纯牛奶等 大单品的种类不断丰富，我们给予本块业务 2022-2024 年 12.00%/11.00%/10.00% 的营收增速预测。毛利率方面，2017-2021 年平均毛利率为 33.59%，考虑到原奶 成本变化，我们给予本块业务2022-2024年27.00%/27.50%/28.00%的毛利率预测。
（2）奶粉及奶制品业务。营收方面，2017-2021 年营收 CAGR=26.01%。公 司 2022 年 3 月公告完成收购澳优乳业 59.17%的股权，2021 年澳优实现营收 88.83 亿元，2017-2021 年期间营收 CAGR=22.54%。
考虑到 1）2022 年澳优并表影响；2）奶粉行业国产化率提升提升、奶酪行业 快速发展；3）公司相关业务的加大力度布局。我们给予本块业务 2022-2024 年 72.00%/30.00%/17.00%的营收增速预测。毛利率方面，2017-2021 年平均毛利率 为 47.79%，考虑到较为激烈的竞争格局，以及澳优毛利率更高（澳优 2017-2021 年期间平均毛利率为 48.93%）。我们给予本块业务 2022-2024 年 41.00%/41.50%/41.50%的毛利率预测。
（3）冷饮产品系列业务。营收方面，2017-2021 年营收 CAGR=11.66%，考 虑公司不断推陈出新，我们给予本块业务 2022-2024 年 12.00%/11.00%/10.00%的 营收增速预测。毛利率方面，2017-2021 年平均毛利率为 44.72%，我们给予本块 业务 2022-2024 年 38.50%/39.00%/39.50%的毛利率预测。
（4）其他业务。我们给予本块业务 2022-2024 年 25.00%/15.00%/15.00%的 营收增速预测。毛利率方面，我们给予本块业务 35.00%/35.00%/35.00%的毛利率 预测。
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