摘要：市值1700亿的京东方，今天股价冲击涨停，收盘大涨6.2%，股价创了近2年新高，成交量也明显放大。机构资金参与的迹象明显。消息面上，并无特别的利好。是不是跟基本面的变化有关呢？以下内容出自国盛证券的深度研报《行业反转，OLED有望放量，面板...
市值1700亿的京东方，今天股价冲击涨停，收盘大涨6.2%，股价创了近2年新高，成交量也明显放大。机构资金参与的迹象明显。
消息面上，并无特别的利好。是不是跟基本面的变化有关呢？
以下内容出自国盛证券的深度研报《行业反转，OLED有望放量，面板龙头展露全球竞争力》
京东方作为国内面板龙头，将深度受益 LCD行业反转以及 OLED起量，京东 方在全球面板产业竞争力逐步提升。
1、行业反转迹象已出，主流尺寸迎来上涨
群智咨询数据显示，全球液晶电视供需趋于平衡，19Q4 以来价格逐渐企稳，预计2020 年 1 月份在整机厂商积极备货以及面板厂商价格策略推动下，主流尺寸有望全面上涨。 面板厂商持续控制产能，行业库存趋于健康水平。
根据群智咨询，主流尺寸供需及价格变化如下：
32 寸，12 月价格持平，二线厂商备货积极，1 月有望上涨1 美金。
39.5~43 寸，内外销需求稳中有增，12 月价格持平，预计 1 月均价有望上涨1 美金。 50 寸方面，外销备货积极，预计 1 月价格开始反弹。
55 寸，供应侧规模预期减少，刺激需求逐步恢复，12 月价格稳定，预计 1 月上涨 2 美 金。
大尺寸方面，65 寸需求继续升温，1 月价格有望回暖；75 寸受整体价格牵动，1 月跌幅 或将收窄至 2 美金。
根据 AVC Revo，受益于北美黑色星期五以及国内双11/双 12 促销，下游电视机销量明 显增长，整机厂备货意愿提升，面板厂商继续控制产能，2019 年 12 月份价格焦灼，各 尺寸普遍上涨 1~2 美元，且预计 2020 年1 月价格整体回暖。32 寸/39.5 寸预计1 月份 涨 1 美金；43 寸/50 寸/55 寸预计 1 月份涨2 美金；65 寸预计 1 月份涨3 美金；75 寸 跌幅有望收窄。
根据 IHS 报价，2019 年 11 月 TV 面板各尺寸报价均止跌。根据 IHS，所有面板厂商都 不愿意降低价格，产能利用率下行，2019 年面板出货量下滑。IHS 认为，尽管 2019Q4 及 2020 年韩国产能调整节奏还未正式确定，但电视厂商已经逐步预期，备货行为更加 积极。
根据 witsview 报价，12 月以来所有面板尺寸价格均止跌。价格跌势止稳，趋势向好。
我们从产业趋势判断，面板已经进入反转，短期向上，长期回归健康。TV 面板价格破新 低，32/55/65 寸均在现金成本以下，2019Q4 以来跌幅边际收窄。目前行业库存回归健 康水位，明年奥运会、欧洲杯拉货需求提升，底部价格反转可期。短期价格向上，长期 韩国三星、LGD 战略性退出 LCD 业务，大陆龙头厂商产业主导权增加。
2、明年的供给和需求怎么看
2020 年新增产能主要由2019 年在爬坡产线和 2020 年新开产线。2019 年主要在爬坡产 线包括华星光电 T6 11 代、惠科滁州 8.6 代两条线，2020 年新增产线主要是京东方 B17 10.5代和惠科绵阳8.6代两条线，以及产能释放具有不确定性的夏普广州增城10.5代线。 合计增量约 10.5%。这个测算假设忽略厂商通过控制生产使实质产能利用率下行。
基于产业判断，韩国退出 LCD 行业是战略行为，三星推动 QD-OLED 商业化以及 LGD 战 略调整 P7、P8 工厂是大概率事件，产业趋势明确。但是，韩国厂商尚未给出 2020 年及 以后产能调整的计划，因此测算 2020 年供给减少量需要基于一定的假设。在此情境下， 我们假设韩国明年月均平均减少一半的产能（具体假设见下表），所减少的占明年供给总 量约 6.5%。
需求方面，类似于 8.5 代线推动 50~59 寸电视面板出货，10.5 代线有望推动 60寸以 上电视面板出货。这种情境下，我们具体分析全球电视机出货量的尺寸分布。截止2018 年，60 寸电视面板及以上出货量比重约 8%，50~59 寸占比 22%。如果具体看 50~59 寸电视的增长，可以很明显发现 50~59 寸的放量增长集中于 2011~2015 年，这段时间 正是 8.5 代集中释放期间（2011~2015 年共有10 条 8.5 代线投产，京东方3 条、华星 光电 2 条），叠加价格走低。目前看，10.5 代线的集中投产和价格走低，同样有望推动 60 寸及以上面板尺寸的迅速增长。
液晶面板受益，平均尺寸增速有从年均 1 寸提升至年均 1.4 寸。我们预计未来 50~59 寸、60 寸以上电视面板出货量比重会不断提高，到 2023 年分别达到 30%和 21%。这 样测算下来全球 TV 面板平均尺寸每年增加 1.39（比需求情景 A 多 0.39 寸），则 2020~2023 年大概每年增速达到7~10%。
短期需求向上，长期大陆厂商主导权逐渐增强。我们判断 Q1 涨价，短期修复。中期韩 国厂商退出，行业格局扭转，盈利水平恢复。长期大陆厂商由于世代线优势、人力成本、 原材料成本、资金成本等优势，相对能跑赢行业，行业主导权会逐步加强。
3、利润率零跑行业，ROE 有望再度上行
面板厂季度业绩与面板价格高度相关，景气上行时净利率超过 10%。从季度净利率上 看，面板景气阶段面板厂商普遍进入业绩共振，上一波涨价阶段季度净利率基本在 5~15% 之间。
行业景气期，业内公司 ROE 平均水平能达到约 15%。从股本回报率上看，LGD、友达、 群创基本也是周期波动，周期景气时的顶点诸如 2007 年 LGD/友达/群创 ROE 分别为 18%/22%/25%，2017 年LGD/友达/群创 ROE 分别为 13%/17%/15%。计算中位数（从 下表数据起始年份计算）来看，LGD/友达/群创 ROE 中位数分别为 8%/5%/2%。
京东方经历长时间蛰伏，ROE 水平逐渐修复。京东方在2010 年之前 ROE 表现大幅跑输 海外竞争对手，2011 年之后 ROE 趋于 2~10%，基本与行业趋势一致。2017 年行业景 气时，京东方 ROE 达到 9.25%。
大陆面板厂毛利率高于海外同行。以 2014 年为界限，大陆厂商在 2014 年之后毛利率表 现就持续强于国外厂商。我们认为主要是两个原因：（1）逆势扩张下 8.5/10.5 代线的相 对优势；（2）大陆成本端较低。毛利率优势比较明显，2014 年以后京东方毛利率平均比 友达、群创高 7~8 个百分点。京东方毛利率优势部分反映着公司投资和融资优势、折旧 政策差异。
综上所述：大陆厂商投资积极，毛利率及 EBITDA 表现优于海外同行，且随着大陆 8.5 代线折旧退出期和 10.5 代线的放量，相对竞争优势仍然会增强。因此，我们认为，在 长周期里，大陆厂商在毛利率、EBITDA 会持续跑赢竞争对手。在景气上行期，对比 2016~2017 年那波，京东方ROE 有望再度上行。
5、盈利预测及估值分析
量的增长：出货量的增长于武汉10.5 代线、成都 OLED、绵阳 OLED 等新产线的释放作 用。
预计京东方 2019~2021 年 LCD 出货面积增长分别为4542、5401、5884 万平方米，分 别同比增长 26%、19%、9%。
预计京东方 2019~2021 年 OLED 出货量分别为 2000 万、7000 万、1.2~1.4 亿片，对应 收入 60 亿、200 亿、350~450 亿。
价的增长：预计典型尺寸如 32 寸明年价格上行，明年年底至少收复今年年初价格，年 度均价上涨 5~6%。后年基于 42 美元基础稳健上行，年度均价提升 10~15%。其他尺 寸涨幅弱于 32 寸。
估值：从长周期角度看，台湾面板企业进入成熟阶段，大陆企业尚属成长期，市场赋予不同 PB估值。对于海外面板公司，2008~2009 年是一个拐点，在此之前，友达、群创、LGD 的 收入呈现上升趋势，PB 估值维持在 1.7 及以上，在经历了经济危机后，收入与投资均开 始停滞，2012 年以来，友达、群创 PB 均值维持在0.4~0.8 之间；LGD 基本在 0.8~1.0 之间。京东方的收入从 2010 年以后持续往上走，PB 均值在 1~2 之间。
分析前两轮面板价格上涨，面板价格基本同步于京东方的毛利率表现，领先于股价。 （1） 2014 年3 月面板价格触底反弹，股价大概滞后6 个月后开始暴涨，但这一轮主要受大盘 影响，公司利润率和盈利情况与 2013 年相差不大。（2）2016 年2 月面板价格触底反弹， 股价大概滞后 8 个月后开始暴涨，此时面板价格边际上已经停止上升了，但当时面板价 格水位对于公司利润率和盈利情况有大幅改善的作用。后续进一步发酵 OLED 概念，股 价进一步推高。
6、外资
本轮周期京东方的全球竞争力逐渐得到认可，也体现在外资大量流入上，沪深港通占自 由流通比例大幅创历史新高。
公司作为国内面板龙头，将深度受益 LCD 行业反转以及 OLED 起量，京东方在全球面 板产业竞争力逐步提升。我们预计公司 2018~2020 年实现营收 1156、1398、1706 亿 元，实现归母净利润 26.6、45.2、103.1 亿元
