投资｜35.伊利股份-全国最大的乳业企业，深度财务分析

摘要：内蒙古伊利实业集团股份有限公司成立于1993年，是中国规模最大、产品品类最全的乳制品企业。是中国唯一一家符合奥运会标准，为2008年北京奥运会提供服务的乳制品企业；也是中国唯一一家符合世博会标准，为中国2010年上海世界博览会提供服务的乳制...

内蒙古伊利实业集团股份有限公司成立于1993年，是中国规模最大、产品品类最全的乳制品企业。是中国唯一一家符合奥运会标准，为2008年北京奥运会提供服务的乳制品企业；也是中国唯一一家符合世博会标准，为中国2010年上海世界博览会提供服务的乳制品企业。2017年8月30日，伊利集团成为2022年北京冬季奥运会和2022年北京冬季残疾人奥林匹克运动会官方唯一乳制品合作伙伴。

公司主要从事各类乳制品及健康饮品的加工、制造与销售活动，旗下拥有液体乳、乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品、奶酪、乳脂、包装饮用水几大产品系列。公司产品主要以国内市场销售为主，部分产品销往海外市场。

报告期，公司实现营业总收入 1,105.95 亿元，较上年同期增长 14.15%，净利润 87.32 亿元，较上年同期增长 23.00%。

一、简易资产负债表

生产类资产占总资产比重为38%，净利润占生产类资产为22%；类现金覆盖有息负债；应收占总资产比重为6%；有息负债占总资产21%。

二、资产变化、所有者权益变化、负债变化

企业的总资产由711亿增至1019亿，增量为308亿；所有者权益由305亿增至487亿，增量为182亿；负债由406亿增至为531亿，增加125亿（短期债多了56亿；长期债多40亿；应付多27亿）。

从总资产增量为308亿，我们可以大概拆分几个部分：①货币多了201亿；②固定资产多了60亿；③存货多了14亿；④长期股权投资多了13亿；

货币分析：一共增加了201亿，债加起来96亿，实际增加了105亿左右。

存货分析：

原料多了8亿，增幅17%；库存成品奶多了5亿，增幅22%；营收增幅14%，还算合理。

三、负债情况

有222亿有息负债，应付账款总计171亿，共占类现金115%,能覆盖有息负债但不能覆盖应付款项。

四、利润表：毛利、营利率、净利润含金量、费用占毛利润等

费用占毛利润过高分析：

销售费用为193亿，其中职工薪资54亿，广告营销费126亿，基本花在打广告上面去了。今年的销售费用比往年少了22亿，但是广告营销费还多了17亿，省啥都不能省广告费。营销驱动型企业。

五、现金流量表：净现金流、投入持续性经营开支的资金等

净现金流量为155亿，销售商品、提供劳务收到的现金为1219亿，营收为1105亿，增值税所约为13%，所以应该收到现金为1248亿左右，实际回收占97%。

购买固投、无形、长期支付等为66亿，自由现金流量约为89亿。现金流量表类型为“+-+”属于扩张类型。

六、净资产回报率分析：净利润率（净利润/销售收入）×总资产周转率（销售收入/平均总资产）×杠杆系数（平均总资产/净资产）

七、整体企业情况

（加权）ROE平均每年能保持25%相当优秀。毛利率最近一年下降很大，只有30%的毛利率。资产增长主要是①货币多了201亿；②固定资产多了60亿；③存货多了14亿；④长期股权投资多了13亿。负债率比例控制较好。

累计5年净利润为350亿。

累计经营现金流5年为493亿，占净利润为140%，含金量很高。

八、主要会计数据

2021 年分季度主要财务数据

按理说牛奶应该是没有周期性的，但第四季度在营收没有大幅下降的情况下，净利润大幅度的下降，少了十几个亿的利润，有点可疑。

采用公允价值计量的项目

公允价值计量项目合计影响当期利润为3.8亿，可控范围内。

九、报告期内公司所处行业情况

（一）行业发展阶段与周期性特点

在国家奶业振兴战略指导下，我国乳类产品的总体规模和生产技术已达到世界先进水平，但由于我国人口基数大，人均乳制品年消费量不足 25kg（按照国家统计局乳及乳制品产量折算为 牛奶量，以下人均消费量均指牛奶量），远低于世界平均水平 113kg，仅占欧美国家人均年消费量 220kg 的 1/10，对比日、韩人均年消费量 100kg 以上水平，或对比同为发展中国家的印度人均年消费量 144kg，我国乳品行业有着广阔的发展空间。

未来，随着国民健康意识不断提升，乳品将继续成为城乡居民基础营养的重要食品来源，乳品消费需求将得到进一步释放，乳类产品更加丰富和专业化，国内乳品市场消费规模将持续扩大。乳类产品属于大众日常消费品，行业周期性特征不明显。

（二）公司所处的行业地位

公司把握市场机遇，在创新和国际化业务驱动下，继续保持良好发展势头，整体业绩稳居中国乳业第一，亚洲乳业第一，全球乳业五强。

报告期，尼尔森零研数据显示，公司液态类乳品零售额市占份额同比提高了 0.4 个百分点，继续保持市场领导地位；婴幼儿配方奶粉零售额市占份额同比提高了 1.4 个百分点，增速位列市场第一，截至目前市占份额位居市场第二；成人配方奶粉零售额市占份额同比提高了 2.2 个百分点，报告期末市占份额位居市场第一,保持绝对领先地位；奶酪业务的零售额市占份额同比提升6.3 个百分点，市占份额快速提升；冷饮业务市占份额保持市场第一，继续引领行业。

十、报告期内公司从事的业务情况

（一）经营范围

公司主要从事各类乳制品及健康饮品的加工、制造与销售活动，旗下拥有液体乳、乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品、奶酪、乳脂、包装饮用水几大产品系列。公司产品主要以国内市场销售为主，部分产品销往海外市场。报告期，公司包装饮用水业务尚处于起步阶段，下文针对行业的分析，均指国内乳品行业。

（二）经营模式

1、经营模式：报告期，公司按照产品系列及服务划分，以事业部的形式，构建了液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、奶酪五大产品业务群。在公司的战略统筹和专业管理下，事业部于各自业务领域内开展产、供、销运营活动。

2、原材料采购模式：公司通过招标方式，对主要原辅材料进行集中采购，以提高公司的资金使用效率和议价能力。

3、原料乳采购供应模式：公司主要通过资本或技术合作，以嵌入式服务的方式，充分发挥农业产业化龙头企业的带动示范作用，与奶源供应商建立利益共同体，稳定并增加奶源供给，满足乳品生产需求。

4、生产模式：公司依照《乳制品加工行业准入条件》《乳制品工业产业政策》等行业规范，通过实施“全球织网”计划布局生产基地，严格执行产品质量与安全标准，为国内外市场提供产品服务。

（三）主要业绩驱动因素

公司聚焦消费者健康营养诉求，通过产品与技术创新突破，以“金领冠婴幼儿全新配方奶粉”“欣活膳底系列配方奶粉”“金典 A2β-酪蛋白有机纯牛奶”“舒化奶富硒系列功能奶”“伊利臻浓高钙牛奶”“畅轻黑标蛋白时光”“QQ 星儿童成长配方羊奶粉”“巧乐兹巧榛橘冰淇淋”“优酸乳气泡乳”等为代表的新产品收入占比 13.4%，为公司业务发展带来了蓬勃活力。

公司继续加快推动高增长业务的布局和发展节奏，其中奶酪、黄油、矿泉水、配方奶粉等业务均保持了快速增长。金典纯牛奶、安慕希常温酸奶、金领冠婴幼儿配方奶粉、巧乐兹冰淇淋、QQ 星儿童牛奶、伊利儿童奶酪棒等重点产品的销售收入比上年同期增长 15.83%，市场占有率持续提升。

公司克服国外疫情影响，努力开拓全球市场，加快海外生产基地建设步伐，推动国际化进程，主要产品已覆盖到五大洲、60 多个国家和地区，海外业务收入比上年同期增长 8%。全球供应链的高效协同优势截至 2021 年 12 月底，公司综合产能为 1,413 万吨/年。

十一、报告期内主要经营情况

报告期，公司实现营业总收入 1,105.95 亿元，较上年同期增长 14.15%，净利润 87.32 亿元，较上年同期增长 23.00%。

（一）液体乳业务

报告期，公司液体乳业务实现营业收入 849.11 亿元，同比增长 11.54%。通过构建立体化渠道和积极拓展地、县级下线市场，液体乳业务规模及市占地位继续保持行业领导者地位，其中， “伊利纯牛奶”“金典纯牛奶”“安慕希常温酸奶”系列产品年销售规模均超过 200 亿级，成为近 13 亿级消费者信赖的“国民品牌”。

公司坚持品质领先战略，继续深化金典“有机生活倡导者”的品牌形象，实施有机引领、品质升级举措，常温有机液体乳市占份额在连续多年保持市场领先地位的基础上，较上年同期增长0.64 个百分点，通过有机系列引领行业增长。公司聚焦高端儿童白奶，推广“原生营养儿童牛奶”新品类，构建“儿童专属、帮助孩子成长的”品牌核心竞争力，推动“QQ 星”品牌升级发展。

公司抓住疫情下消费者的健康营养诉求，对“臻浓”系列纯牛奶进行产品线升级，满足了消费者浓郁口感的体验，该品类年度销售收入较上年同期增长近六成；公司通过“舒化”高端功能系列产品，持续夯实无乳糖、好吸收的品牌利益点，进一步拓展了细分业务赛道，年度销售收入较上年同期增长近三成。

（二）奶粉及奶制品业务

报告期，公司奶粉及奶制品业务实现营业收入 162.09 亿元，同比增长 25.80%；其中，“金领冠”旗下系列婴幼儿配方奶粉，专注母乳研究 19 年，持续技术创新与突破，结合通过中欧双重有机认证的有机 A2 奶源，实现了有机婴幼儿配方奶粉的重大突破，全方位打造专业配方核心竞争力，年销售收入突破百亿级，带动奶粉业务实现加速增长。

公司聚焦专业化乳品的创新开发，依托国内、新西兰双核心奶源基地，搭建“伊利 Pro”平台，为烘焙、餐饮、饮品行业的专业级客户提供高品质、全方位产品解决方案的乳品和服务，促进奶酪、乳脂业务快速发展。

（三）冷饮业务

报告期，公司冷饮业务实现营业收入 71.61 亿元，同比增长 16.28%，业务规模连续 20 多年保持第一的同时，盈利能力较上年同期大幅提升。其中，通过不断优化产品结构、打造“巧乐兹”“甄稀”“NOC 须尽欢”等青春有活力、浪漫、有趣的冰淇淋品牌形象，不断夯实渠道优势，积极探索线上渠道以及实体店业务模式，进一步拓宽消费场景，市场渗透率遥遥领先，该业务已连续 27 年位居全国冷饮行业龙头地位。

十二、收入和成本分析

产销量情况说明

其他产品生产量增加主要原因：伊刻活泉包装饮用水产量增加。液体乳、冷饮、其他产品库存量增加主要原因：受春节时点波动影响，2022 年春节备货导致期末库存量较大。

直接材料成本占营业成本80%，奶的成本对总利润影响很大。

研发投入

博士、硕士研究生和本科占比很高，从人员结构来说保持良好竞争力。

对外股权投资总体分析

在建工程投资

液态奶项目计划投入127亿，现在累计投入85亿，还有40亿要投入。

十三、经营计划

根据行业发展情况，2022 年，公司计划实现营业总收入 1,296 亿元，利润总额 122 亿元。根据公司 2022 年度经营方针和投资计划，公司本年度在主导产业项目及其支持性项目上计划投资 148.02 亿元，所需资金拟通过公司自筹、银行贷款及其他融资方式解决。

十四、整体总结、估值

作为全国最大的乳业企业，品牌实力是无可置疑的，对消费者的消费认知通过每年100多亿的广告费的逐步加强。牛奶的同质化是比较严重的，但企业之间比的是营销投入、市场渠道、供应链、成本控制、对消费群体的细化定位。恰好伊利这方面做的很不错。

液体奶的营收达800多亿，第二位是奶粉及奶制品营收162亿，第三位是冷饮产品，主要是雪糕之类，营收达71亿。

液体奶尤其是常温奶是市场的龙头，由于保质期长，可以集中几个奶源工厂，然后供应全国。细化的定位也有很好的效果，高端的儿童营养奶也有较好的增长。但是在鲜牛奶领域，由于保质期时间短，对时效性的要求很高，所以区域属性很明显，这个领域不好竞争，需要大量的区域投入才行。

蒙牛在这方面就做的比较好，市场的每日鲜奶已经培养成功，基本垄断了各大商场，剩下的就是区域鲜牛奶，伊利已经慢了。现在大厂用的巴氏消毒技术也是比较省钱的，为的是更长的保质期，基本是采用75-90℃，保温15-16秒，效率高保质期长，但流失的营养成分更多。区域的鲜奶企业可以用牛奶加热到62-65℃，保持30分钟，这个对运输和制作工艺效率要求更高，之后的区域鲜奶企业只能这样，奶业巨头如果要进入又要新一轮投入，不敢贸然进攻，区域鲜奶企业还有生存空间。

财务方面，营收增长还是不错的，毛利率下降，但还能维持30%，随着更多的奶业进入，未来毛利将会有进一步的下降，拥有奶源的上游企业也想自己建立品牌进入市场，赚取更好的利润。

负债方面，压力相对有点重，每年都要60多亿固定投入，今年的在建项目预计要投入127亿，将要进一步的融资借债。好在经营性现金流良好，净利润含金量良好。

估值：对于增长还是比较乐观，类现金也能满足有息负债的还款需求，还算比较稳健。保守预计年增长10%营收，2024年为1470亿，净利润为102亿，给予25倍市盈率为2550亿，如果现在在市值1275亿介入应该会有较好的收益。