摘要：信达证券股份有限公司马铮近期对伊利股份进行研究并发布了研究报告《利润短期承压，Q4复苏将至》，本报告对伊利股份给出买入评级，当前股价为25.88元。伊利股份(600887)事件：伊利公布2022年三季报。22Q1-3公司实现营收935.00...
信达证券股份有限公司马铮近期对伊利股份进行研究并发布了研究报告《利润短期承压，Q4复苏将至》，本报告对伊利股份给出买入评级，当前股价为25.88元。
伊利股份(600887)
事件：伊利公布2022年三季报。22Q1-3公司实现营收935.00亿元，同比+10.42%；实现归母净利润80.61亿元，同比+1.47%；实现扣非归母净利润75.81亿元，同比+0.45%。其中，22Q3公司实现营收302.87亿元，同比+6.72%；实现归母净利润19.29亿元，同比-26.46%；实现扣非归母净利润16.93亿元，同比-33.27%。
点评：
需求持续承压，拖累营收表现。受疫情持续影响，今年以来乳制品行业需求持续不振。根据国家统计局数据，今年1-8月全国乳制品产量达2035万吨，同比+2.1%；其中1-6月全国乳制品产量达1511万吨，同比+1.0%；7月和8月全国乳制品产量分别为249万吨和257万吨，同比分别-1.7%和-1.2%。受此扰动，公司Q3营收录得6.72%的增幅，低于市场预期。分品类看，主要系液态乳营收增速较低所致，Q3同比-4.9%，Q1-3同比-0.9%。Q1-3公司基础白奶和金典仍取得双位数增长，其中具有刚需属性的基础白奶略快于送礼场景受疫情影响的金典，而安慕希同比下滑拖累液态乳增速（注：Q3安慕希下滑幅度已有所收窄）。此外，公司多项品类保持高速增长态势，其中奶粉及奶制品Q1-3内生增长同比超20%，奶酪同比+30%以上，而冷饮同比+32.4%。
销售费用率及管理费用率上升，拉低Q3净利润。毛利率方面，Q3国内外奶价同比降幅较Q2持续扩大，使得公司Q3毛利率同比有0.6pct的提升。但是，受液奶业务整体增速放缓，规模效应受到压制，同时综艺节目此前受疫情影响，延后至Q3集中播出的缘故，公司Q3销售费用率被动抬升，达18.8%，同比+3.3pct；此外，管理费用率同比+1.1pct，使得公司Q3净利润率下滑至6.34%，同比-2.86pct，导致利润出现同比下滑。
Q2-3澳优并表影响伊利报表，Q4有望形成正向贡献。澳优于今年Q2正式并入伊利报表，由于产生了存货公允价值的影响，澳优在Q2-3对伊利利润端贡献较小。剔除澳优后，伊利Q1-3内生收入增长约7%，利润率下滑仅0.3pct。实际上，澳优当前渠道库存已达良性水平，Q3营收与利润均获得同比增长，因此公司预计Q4澳优的经营利润将对伊利报表形成正向贡献。
展望未来：Q4情况乐观，中长期目标不变。2023年春节为1月22日，较2022年的2月1日有所提前，经销商在Q4的提前备货将使公司Q4业绩值得期待。因此，公司仍然维持全年双位数的增长和利润率持平的预期。中长期来看，中国乳制品下线市场空间仍然很大，消费者对于健康食品的需求依然存在，而疫情影响仍偏短期，因此至2025年，公司依然维持双位数内生复合增长和利润率9%-10%的目标。
盈利预测与投资评级：估值与基本面底部或已双现，把握布局良机。我们从相对和绝对估值两方面去观察当前股价。历史估值角度上看，公司的PETTM为18.8X，已接近过去十年历史估值波动区间的底部；DCF估值角度上看，我们以WACC10%为基础，以二阶段模型为假设，同时假设FCFF=净利润，保守按前三年利润增速10%，三年后以3%的速度永续增长，对应到PE约为18X左右。事实上，公司三年后的真实年化增速显然仍将高于3%。因此，无论是相对估值还是绝对估值，当前股价已十分接近底部水平。基本面上看，公司Q4业绩将有显著改善，同时疫情的影响伴随时间的流逝将逐步减弱，消费需求也将渐次复苏。我们根据公司Q3的表现略微调整对于公司的盈利预测，但认为当前公司估值和基本面的底部或已同时出现，希望投资者把握布局良机。我们预计2022-2024年EPS为1.51/1.72/2.00元，维持对公司的“买入”评级.
风险因素：食品安全问题，疫情长期持续，行业竞争加剧
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中信证券汤学章研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.88%，其预测2022年度归属净利润为盈利102.11亿，根据现价换算的预测PE为16.17。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有40家机构给出评级，买入评级38家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为47.91。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，伊利股份（600887）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力良好，营收成长性一般。财务相对健康，须关注的财务指标包括：有息资产负债率。该股好公司指标4星，好价格指标3.5星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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